货币政策前瞻系列一：通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 4 月 22 日 总量研究 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？ ——货币政策前瞻系列一 事件：2020 年受新冠疫情冲击后，在逆周期调节政策发力的助推下，我国 2020年末实体经济部门杠杆率较 2019 年末大幅抬升 23.6 个百分点。今年政府工作报告及“十四五”规划等政策文件频繁提及保持宏观杠杆率以稳为主，稳中有降。 核心观点：2020 年四季度经济增速回到潜在产出水平之上后，被央行阶段性放松的稳定宏观杠杆率的目标，再次成为货币政策的重要约束条件。总量上，为了实现宏观杠杆率稳定的目标，今年社融存量增速需要控制在 11%以内。 结构上，2020 年宏观杠杆率的上行主要源于非金融企业及政府部门，贡献率分别为 44%及 30%。相较 2008 年金融危机后宏观杠杆率的抬升，本轮宏观杠杆率上行的过程中呈现出两个新的特点：一是，民营企业杠杆上行幅度明显大于国有企业杠杆；二是，中央政府与地方政府杠杆上行幅度大致相当。从政策关注度及国际比较两个角度而言，我们认为地方政府(特别是地方政府融资平台)及非金融国有企业将成为本轮控制杠杆率上行的核心。 高频跟踪：建立了以社科院口径杠杆率为基础的高频测算方法。 目前主要有实体经济部门杠杆率(社会科学院)与非金融部门杠杆率(国际清算银行)两个宏观杠杆率指标，但均为季度更新，时效性较差。因此，我们便以社科院口径的杠杆率为基础，建立了月度高频测算方法。该方法对居民部门和政府部门杠杆率的追踪基本没有误差，对非金融企业部门的追踪误差在 2 个百分点之内，追踪效果较好。 总量影响：社融增速回落是稳定宏观杠杆率的必然结果。 宏观杠杆率保持稳定意味着分子端的增速不能大于分母端的增速，也就是说，今年实体部门债务存量增速理论上不应大于名义 GDP 的增速。若将社融存量作为实体部门债务余额的代理变量，按 11%估算今年名义 GDP 的增速，则 2021 年社融存量增速理论上应该控制在 11%以内，相较去年 13.3%的增速，下降约 2.3个百分点，全年新增社融约 31.3 万亿。 缘何回升：非金融企业债务及政府债务是本轮杠杆率回升的主要来源。 2020 年末宏观杠杆率由 2019 年末的 246.5%，大幅攀升 23.6 个百分点至270.1%，主要源于非金融企业部门及政府部门，贡献率分别为 44%及 30%。与2008 年金融危机后的宏观杠杆率上行相比而言，本轮宏观杠杆率的提升呈现出两个新的特点：一是，民营企业杠杆上行幅度明显大于国有企业杠杆；二是，中央政府与地方政府杠杆上行幅度大致相当。 结构影响：地方政府及非金融国有企业将成为控制杠杆率上行的核心。 从政策关注度及国际比较两个角度而言，我们认为地方政府(特别是地方政府融资平台)及非金融国有企业将成为本轮控制杠杆率继续提升的核心，有个不一定精确的杠杆控制权衡排序可供参考：地方政府杠杆 > 非金融国有企业杠杆 > 居民部门杠杆 > 中央政府杠杆 > 非金融私营企业杠杆。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 什么是欧洲解封的绊脚石——光大宏观周报（2021-03-28） 利率上升，能阻挡美国房市的进击势头吗——《全球朱格拉周期开启》第六篇（2021-03-25） 新一轮朱格拉周期开启，哪些信号先行—《全球朱格拉周期开启》第五篇（2021-03-24） 出生率下滑无法逆转，90 后直面人口峭壁——《人口峭壁》第一篇（2021-03-22） 1.9 万亿法案参议院闯关成功，投向哪里，有何不 同 — — 《全 球朱 格拉 周 期开 启 》 第四 篇（2021-03-07） 两会亮点：实际财政超预期，推动基建强势反弹 ——2021 全国两会点评报告（2021-03-06） 美国财政刺激步入最后一公里——《全球朱格拉周期开启》第三篇（2021-03-03） “碳中和”下的中国方案——《全球朱格拉周期开启》第二篇（2021-03-01） 全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链 再 造 — — 2021春 季 宏 观 策 略 报 告（2021-02-22） 先复苏，后通胀，周期王者归来——总量与行业联合研究报告（2021-02-22） 美国版四万亿基建来袭，A 股如何布局——总量与行业联合研究报告（2021-02-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、构建宏观杠杆率的月度高频跟踪指标 ............................................................................... 4 1.1 现存宏观杠杆率的时效性欠佳 ................................................................................................................. 4 1.2 宏观杠杆率月度跟踪指标的构建 ............................................................................................................. 5 二、总量上，稳杠杆需要控制社融增速 ................................................................................... 6 2.1 杠杆率稳中有降一直都是货币政策的重要目标 ....................................................................................... 7 2.2 社融增速回落是稳定宏观杠杆率的必然结果 ........................................................................................... 9 三、结构上，稳杠杆将优先控制流向政府融资平台及国有企业的融资 ..................................... 11 3.1 杠杆率的回升主要源自非金企业部门及政府部门..................................................................................