投资策略专题：信仰的坚守与配置的变局

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 15 2021 年 04 月 23 日 《投资策略专题-拥挤度下降，新共识汇聚——资金跟踪系列之十三》 -2021.4.19 《投资策略周报-金融周期，必争之地》-2021.4.18 《投资策略专题-分歧在扩大——资金跟踪系列之十二》-2021.4.12 信仰的坚守与配置的变局 ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 梅锴（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 meikai@kysec.cn 证书编号：S0790120070044 ⚫ 2021Q1 公募内部分化，大量赎回未现，但居民入市热情褪去 2021Q1“老基金”继续坚守，“新基金”望而却步。对于 2020 年 11 月以前成立的老基金而言，2021Q1 的仓位并未明显下降甚至略有抬升；而对于 2020 年 11月以来新成立的主动偏股基金而言，其整体对于市场较为谨慎，选择保持较低仓位，为寻找更好的资产作准备。2021Q1 主动偏股基金负债端换手率达到 2015 年以来的高点，但并未如 2015 年 7-9 月一样出现大量净赎回现象，反而被进一步被申购，市场担忧的“负向正反馈”并未发生。对于新发基金而言，2021 年 1 月是新认购/新成立规模的历史高点，而随着市场调整带来“赚钱效应”的褪去，主动偏股基金新认购规模明显下滑。从历史上看，基金从认购到成立存在一定时滞，而这一时滞往往与基金的赚钱效应负相关。当下随着市场震荡调整，这一时滞正在逐步变长，这意味着当下基民认购热情有所退却，市场可能正在趋于平静。 ⚫ 信仰依旧得到坚守，“新共识”亦在被广泛认同 2021Q1 主动偏股基金的持仓集中度未明显下降，对于前 100 重仓股而言，前述“老基金”对于“核心资产”的信仰依旧坚定，并未由于市场波动而选择调仓。可以看到的是，2021Q1 前 100 重仓股 PB 的下降可能更多的来源于市场波动，而 ROE 的上行则更多的源于已有持仓的高景气，这让持有者相信“性价比”在改善。从风格来看，主动偏股基金开始了从大盘成长向大盘价值的再平衡，行业上则主要加仓银行、电子、医药、石油石化、轻工、建材、消费者服务、食品饮料、化工、农林牧渔等板块，主要减仓电新、交运、家电、计算机、有色、非银等板块。值得一提的是，公募与北上配置/交易盘共同加仓银行、石油石化、建材、化工、农林牧渔、公用事业、纺服等板块，并减仓军工板块，这意味着以银行、石油石化、建材、化工等板块为代表的顺周期资产正在逐步成为内外资的新共识。另外，对于主动偏股基金减仓最多的电新板块，则是北上配置型资金加仓最多的板块。主动偏股基金在加仓银行、石油石化、消费者服务、化工以及煤炭等板块的同时我们发现上述板块的持股集中度(CR5)下降，这或由于随着经济恢复和景气扩散，上述领域不再抱团，而是出现了更多的“价值发现”。如果将单一主动偏股基金的规模与其重仓股的平均市值匹配来看，较大规模的主动基金，其重仓股的平均市值也较大。而相较于 2020Q4 而言，2021Q1 规模排名靠前的主动偏股基金偏好重仓更大市值的标的，而规模排名靠后的主动偏股基金则偏好重仓更小市值的标的。中小市值成为机构主流品种方向确定但并非一朝一夕，需要投资者结构的演化相配合。 ⚫ 4 月以来，拥挤度下降，市场仍处“负反馈”状态 4 月以来，公募仓位下降，而对于 2021Q1 仍坚定加仓的“核心资产”，主动偏股基金可能正在逐步卖出，市场拥挤度正在下降。当下市场对于风格的配置较为模糊，科技及部分价值板块均获得加仓，但“新共识”未形成。另一方面，公募前100 重仓股市值相较于公募可用资金的比重正在下降，但幅度有限，公募基金在核心资产上的交易拥挤无近忧而有远虑。从代理变量观测：4 月以来，以个人持有为主的 ETF 的申赎行为与主动偏股基金表现仍呈现负相关，即由于个人投资者的“处置效应”，市场仍继续处于“负反馈”状态，我们认为，这一状态大概率仍将继续延续，对重仓股集中的大盘成长风格形成反弹中的持续压制。 ⚫ 风险提示：测算误差。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 15 目 录 1、 2021Q1 公募内部分化，大量赎回未现，但居民入市热情褪去 ....................................................................................... 4 1.1、 “老基金”继续坚守，“新基金”望而却步 .................................................................................................................. 4 1.2、 并未出现大量赎回，市场担心的“负向正反馈”并未发生 ...................................................................................... 5 1.3、 居民入市热情逐步褪去，市场趋于平静 ................................................................................................................. 6 2、 信仰依旧得到坚守，“新共识”亦在被广泛认同 ................................................................................................................. 7 2.1、 持仓集中度未明显下降，对“核心资产”的信仰依旧坚定 ...................................................................................... 7 2.2、 “新共识”在汇聚，价值发现正当时 .......................................................................................................................... 8 2.3、 “大”基金更偏好“大”市值，“小”基金则更偏好“小”市值 ..................................................................................... 10 3、 4 月以来，拥挤度下降，市场仍处“负反馈”状态 ..........................................................................................................