大类资产配置的脉络（2021年2季度）：通胀阴影在资本市场上空盘旋

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 通胀阴影在资本市场上空盘旋 2021 年4 月13 日 大类资产配置的脉络（2021 年 2 季度） 主要预测 % 20 21E GDP 2.3 9.1 CPI 2.5 1.0 PPI -2.0 0.6 社会消费品零售 -1.2 13.5 工业增加值 2.8 10.5 出口 3.6 5.2 进口 -1.1 3.5 固定资产投资 2.9 7.3 M2 10.1 9.0 人民币贷款余额 12.8 10.7 1 年期存款利率 1.5 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.55 6.05 最新数据（3 月） 工业 城镇投资 零售额 CPI 0.4 PPI 4.4 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 疫情后，国内宏观经济场景轮转与市场表现较为匹配。初期的经济大幅衰退，5月前避险资产最占优。随后经济进入修复阶段，权益资产逐步走强。当前国内经济进入过热状态，商品资产优势更加明显。目前看，总需求水平扩张还将维持一段时间，一则国内经济复苏还不够充分和均衡，消费需求、制造业投资需求还有较大的扩张空间，二则中美复苏节奏不同，美国滞后于我国，外需和外循环对内需和内循环的拉动作用还能够释放较长的时间。因此，我们应该对中国经济保持乐观的预期，需求扩张情况下的价格上涨是良性组合，不必为政策收紧而过度担忧。 由于翘尾因素的影响，今年通过宏观变量来判定资本市场的宏观场景面临指标选取的问题。毫无疑问，以 2020 年为基期的主要实体经济指标同比增速难以反映经济的真实情况，也难以前瞻宏观经济政策的走势。目前来看，国家统计局使用的以 2019 年为基期，两年复合增速可能是相对合适的替代变量。 根据我们测算的结果，年内 GDP 实际复合增速将逐季上涨，而名义复合增速将在 3 季度触顶，4 季度回落。因此 2 季度国内经济仍在处于过热状态，国内大类资产表现的顺序是商品>股票>债券。不过从 3 月的情况看，权益资产的趋势性机会暂时结束，仅在顺周期、出口产业链存在结构性机会。而 4 月 11 日召开的经济形势专家和企业家座谈会上，李克强总理重提政策不急弯转，这一表态足以打消市场对货币政策急转弯的担忧，市场收益率将保持震荡，继续下行或者显著上行的可能有限。因此，商品资产可以维持超配，权益和债券资产可以改为均衡配置，保持标配水平。 未来值得注意的风险点是美国国会即将审议的《2021 年战略竞争法案》。该法案将进一步加大对我国的打压和制裁力度，也将加剧中美关系的紧张程度。鉴于此前中美在贸易、科技领域摩擦对 A 股市场的影响，市场风险偏好难免不受影响。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平 86-755-83081507 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、3 月资产价格表现回望：悲观预期的集体爆发 ............................................................ 3 二、2 季度价格水平高企应如何理解 .................................................................................... 6 1、供给冲击何时缓解 ............................................................................................................. 6 2、国内经济仍在恢复性增长状态 ......................................................................................... 9 3、短期通胀增速中的翘尾因素 ........................................................................................... 11 4、辩证看待 3 月全球疫情恶化的影响 ............................................................................... 13 三、2 季度大类资产配置展望 .............................................................................................. 14 qRmPrPyRnMpPqPsRrOmQoPbR8Q8OnPpPsQoPkPpPqMfQmNtQ8OnPmPvPpOzRuOsRtP 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、3 月资产价格表现回望：悲观预期的集体爆发 3 月国内资产价格表现惨淡，除了债券市场表现较 2 月有所起色外，其余各类资产价格均出现明显的下跌。南华商品指数下跌 4.7%，万得全 A 指数下跌 3.1%，美元兑人民币汇率贬值 1.5%，上期所黄金期货价格下跌 3.9%。 图 1：3 月国内资产价格明显走弱 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%商品股票债券货币基金人民币黄金10.7%0.0%-0.3%0.2%0.0%-4.1%-4.7%-3.1%0.4%0.2%-1.5%-3.9%2021年2月2021年3月 资料来源：Wind，招商证券 过去一个月国内基本面、政策趋势并没有发生明显的变化，3 月制造业 PMI 反弹力度超预期，显示节后国内经济景气度的迅速升温，而货币政策收紧本就在预期之中。 图 2：3 月期限利差再次收窄 0.20.40.60.81.01.21.41.61.82020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03%10Y-1Y国债期限利差10Y-1Y国开债期限利差 资料来源：Wind，招商证券 尽管央行未再重复政策“不急转弯”，但 3 月银行间市场流动性有所改善，市场收益率下行，期限利差也有所收窄，这些变化均表明 3 月狭义流动性条件好于 2 月。10 年期国债收益率 3 月末跌破 3.20%，同业存单利率 3 月以来小幅下行。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 3：3 月同业存单利率持续下