中国教育行业：夯实基础，拥抱未来（香港）

2021 年 4 月 8 日 (星期四) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年4月8日“China Education Sector - FY20 results paves way for positive 2021”的中文版 1 中国教育行业 夯实基础，拥抱未来 ■ 高教行业12月年结公司20财年业绩整体符合预期，收入平均增速为13%，核心净利润平均增速为26% ■ 业绩后一致预测上调趋势表明投资者信心不断增强，多重催化剂驱动未来稳健增长前景 ■ 维持高教行业推荐评级：8月年结公司21财年中期业绩预览印证2021及2022年光明前景 12月年结高教公司业绩整体符合预期 高教行业12月年结公司20财年收入同比增速介于6%（华夏视听教育）至21%（科培）之间，均值为13%，鉴于学生人数和学费的高可见度，业绩整体符合预期。20财年，大多数高教公司的利润率都有所提高。毛利率平均同比攀升2.6个百分点，核心经营利润率/核心净利率平均同比攀升4.5个百分点/3.9个百分点，主要归功于公司经营效率提高以及学生人数增长带来的规模效应。大部分12月年结公司20财年的净现金水平有所提高，主要是由于疫情使得并购活动被推迟。 乘政策东风，高教板块强劲增长不变 1）支持性扩招政策（例如职业教育和专升本）趋势不变；2）并购活动加速：2020年受到疫情影响仅有6个并购，2021年初至今已有希望和科培的2个并购，我们预期并购活动将于2021年加速；3）独立学院转设将抬升经营利润率，我们预期大部分公司的独立学院将于2021年9月前完成转设；4）可能出台的民促法最终稿将缓解对于政策不确定性的担忧。我们认为由于高教板块公司选择“营利性”，最终稿的出台对高教板块不会产生影响。预计所覆盖的高教公司21财年平均收入同比增长为42%，核心盈利同比增长43%，主要驱动力有：1）内生学生人数/学费增长，持续受到政策推动；2）新建学校及校园扩建支撑未来学生人数增长；3）潜在收购。 即将来临的8月年结公司21财年中期业绩或为催化剂 8月年结公司的21财年中期业绩预览：我们预计中教、宇华、希望和新高教的收入平均增速为28%，核心净利润平均增速为44%，核心净利润率将同比攀升5.4个百分点。鉴于行业政策利好以及结构性学生人数增长趋势，我们重申对于高教行业的看好观点，但我们始终认为只有能够持续释放盈利、具有卓越执行力（例如并购）、成本管理能力，以及良好声誉的公司才可以获得估值溢价，因此选股的重要性不言而喻。我们重申对于所覆盖公司的买入评级，首选希望教育、科培、新高教及华夏视听教育。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截止至2021年4月7日 王腾杰 李怡珊 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 最新变动 行业 12 月年结公司 20 财年业绩总结及2021 年展望 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2021/4/7） 28,675 国企指数（2021/4/7） 11,071 行业表现 资料来源：彭博；股价截至2021年4月8日 % 1m 6m 12m 绝对表现 (5.3) (5.1) 18.2 相对表现 (5.0) (23.3) (1.5) 相关报告 1. 中国教育行业 - 独立学院转设获里程碑式进展（推荐）（2021/1/15） 2. 中国教育行业 - 2021 年展望：看好高增长，盈利性估值重要性提升（推荐）（2020/12/8） 3. 中国教育行业 - 政策鼓励支持，行业触底反弹（推荐）（2020/11/12） 4. 中国教育行业 - 两家大湾区高教公司业绩印证行业良好增长前景（推荐）（2020/11/11） -10%0%10%20%30%40%50%教育板块恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （百万美元） 每股盈利 (本币) 市盈率 (x) 市净率(x) 净资本回报率(%) FY21E FY22E FY21E FY22E FY21E FY21E 中教控股 839 HK 买入 13.8 23.0 66.7 4,029 0.63 0.78 18.4 14.7 2.1 11.4 宇华教育 6169 HK 买入 6.0 10.1 67.5 2,599 0.40 0.44 12.3 11.0 3.5 28.1 希望教育 1765 HK 买入 2.6 4.4 71.2 2,633 0.10 0.14 19.6 14.4 2.2 12.9 华夏视听教育 1981 HK 买入 7.3 9.2 26.4 1,552 0.31 0.41 19.5 14.9 3.1 17.6 中国科培 1890 HK 买入 5.2 8.9 69.8 1,357 0.39 0.48 11.4 9.2 2.4 21.3 新高教 2001 HK 买入 4.6 7.4 60.9 937 0.36 0.47 10.0 7.6 2.0 21.4 2021 年 4 月 8 日 (星期四) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：受到疫情影响，2020年仅有6个并购，我们预计2021年并购将会加速 图2：受并购驱动，高等教育行业上市公司基于学校*数量的民办高校市场份额持续上升 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测；*学校指民办大学、独立学院和职业学院 图3：高教行业平均20-22财年预测核心盈利年复合增速达33%，我们所覆盖公司的平均增速达35% 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测；注：未评级股票信息来自彭博 图4：所覆盖高教公司1年前瞻市盈率目前为15倍，接近21个月平均市盈率-1个标准差 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港） 711186222702002110246810121416182020172018201920202021总并购学校数量并购独立学院数量并购海外学院数量预计2021年收购会加速35415356654.8%5.6%7.0%7.2%8.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0102030405020172018201920202021E上市公司学校数量 (不包含技师学院）市场份额48%44%40%40%39%38%32%29%23%22%21%20%0%10%20%30%40%50%60%20-22年复合核心盈利增速均值33%12.014.016.018.020.022.0平均市盈率21个月均值 (16.7x)+1标准差 (18.2x)+2标准差 (19.6x)-1标准差 (15.3x)-2标准差 (13.9x)nMmPqOvMpOnNtMtQpQmQnM8OdN6MnPqQsQrQfQpPsOiNrRwP8OnNnNMYoOrPvPmOuM2021 年 4 月 8 日 (星期四) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 目录 重点图表.........