中国教培行业：在线教育增速或加快放缓（香港）

2021 年 3 月 26 日 (星期五) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年3月26日“China Education Sector - Nascent risk of faster deceleration for online segment”的中文版 1 中国教培行业 在线教育增速或加快放缓 ■ 教培行业头部公司股价自2月触顶以来已经明显回落，原因在于更宏观层面的问题以及对政策的担忧 ■ 近期跟谁学的投资者交流会表示在线教育行业仍在持续增长，但需要在获客渠道上采用不同的策略 ■ 下调好未来（TAL US）及跟谁学（GSX US）的目标价，以反映在线教育行业收入增速下滑加快这一潜在风险当中出现估值下调 受宏观政策担忧影响，教培行业估值承压 自2月股价触顶以来，好未来、新东方（EDU US）、新东方在线（1797 HK），跟谁学和有道（DAO US）的股价已经下跌16%-53%，总体而言，未来12个月市销率均值已从10倍下调近40%至6倍。部分原因是由于投资者对于线下教培机构关闭、整改和学费预付款资金监管的政策担忧（请参阅我们3月11日的报告：北京线下教培整治行动引发政策担忧）。对于线下教培行业，我们仍然认为这些监管措施将对中小型教培机构产生更大的负面影响，从而推动行业整合，并使好未来和新东方等领头羊受益。 跟谁学投资者交流会议：调整投放战略以捕捉市场机会 我们近期举办了跟谁学的投资者交流会议。尽管近期出现的政策担忧，但公司依然坚持21财年70-80%的收入同比增速目标，也表示近期没有确切的在线教育相关政策出台。尽管如此，跟谁学对在线教育行业存在的大量投放的问题有所担忧，因而计划减少信息流投放、增加例如地推和直播带货等获客新渠道。跟谁学对于教师资格证方面的合规性很有信心，并且认为公司可以很好地遵守政策规管。 推荐教培行业：更偏好线下教培，下调好未来及跟谁学目标价 我们认为教培行业依然是一条好的投资赛道，但我们更加偏好线下教培。在线教培的收入增速放缓、潜在政策风险、以及相对较高的估值是关键挑战。我们认为投放/获客方面的不利因素导致的收入增速下滑加快风险正在显现，因此，我们将跟谁学的未来12个月目标市销率从先前的8倍下调至7倍，将其目标价从62美元下调至56美元，并将好未来的目标价从72美元下调至66美元（在线业务市销率从先前的6倍降至4倍，线下业务的市盈率从先前的40倍下调至38倍，以反映整体市场的估值下调）。好未来的目标价对应22/23财年106倍/40倍前瞻市盈率，以及8倍/6倍前瞻市销率。我们的评级保持不变。 重点公司主要财务指标 王腾杰 李怡珊 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2021/3/25） 27,900 国企指数（2021/3/25） 10,744 行业表现 资料来源：彭博；股价截至2021年3月25日 % 1m 6m 12m 绝对表现 (9.7) (4.2) 15.9 相对表现 (3.6) (23.9) (3.6) 相关报告 1. 中 国 教 培 行 业 - 新 东 方 21 财 年 三 季 度 前 瞻 （ 推 荐 ）（2021/3/16） 2. 中国教培行业 -北京线下教培整治行动引发政策担忧（推荐）（2021/3/11） 3. 中国教培行业 - 增长趋势不受短期线下疫情影响（推荐）（2021/1/24） 4. 中国教育行业 - 独立学院转设获里程碑式进展（推荐）（2021/1/15） -10%0%10%20%30%40%教育板块恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （百万美元） 每股盈利 (本币) 市盈率 (x) 市净率(x) 净资本回报率(%) FY21E FY22E FY21E FY22E FY21E FY21E 新东方 EDU US 买入 16.0 22.0 37.4 27,445 0.34 0.51 49.5 33.5 8.2 20.2 9901 HK 买入 125.7 172.7 37.4 好未来 TAL US 中性 60.7 66.0 8.7 36,452 0.58 1.50 -305.1 85.9 7.5 -4.9 新东方在线 1797 HK 中性 18.4 20.0 8.7 2,342 -1.22 -0.76 n.a. n.a. 7.9 -80.3 跟谁学 GSX US 卖出 66.8 56.0 -16.1 16,997 -4.74 -2.32 n.a. n.a. 26.3 -13.9 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截止至2021年3月25日 2021 年 3 月 26 日 (星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表A 图1：过往教培行业政策回顾 日期 + / - 政策 内容 线下 2018.2 负面影响 《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构转向治理行动的通知》  严禁“超纲教学”、“提前教学”、“强化应试” 2018.8 负面影响 《关于规范校外培训机构发展的意见》  不得聘用中小学在职教师  校外培训机构必须有符合安全条件的固定场所  同一培训时段内生均面积不低于 3 平方米  培训结束时间不得晚于 20:30  不得一次性收取时间跨度超过 3 个月的费用 2018.11 负面影响 教育部：彻底整治校外培训机构，禁止违规奥数比赛  禁止违规奥数比赛 2018.12 负面影响 《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》  强调企业营业资格和教师资格证 线上 2019.7 负面影响 《关于规范校外线上培训的实施意见》  每节课持续时间不得超过 40 分钟，课程间隔不少于 10 分钟  直播培训时间不得与中小学校教学时间相冲突  面向境内义务教育阶段学生的直播类培训活动结束时间不得晚于21:00  每科不得一次性收取超过 60 课时的费用 2019.9 正面影响 《教育部等十一部门关于促进在线教育健康发展的指导意见》  到 2022 年，培训 10,000 名中小学校长、20,000 名中小学教师、3,000 名职业院校校长、6,000 名职业院校教师，实现信息化教与学应用覆盖全体师生 资料来源：教育部、国务院、招商证券（香港） 图2：在线教育头部公司未来12个月市销率估值年初至今变动 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 048121620好未来新东方新东方在线跟谁学有道年初至今均值(7.4倍)未来12个月市销率nMoNtNxOnMoOoRnOqPrNpObRdN7NmOoOnPoPeRmMtQkPmOxPbRoPrOxNsQpRxNpMoM2021 年 3 月 26 日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 重点图表B 图3：新东方未来12个月前瞻市盈率区间 图4：新东方未来12个月前瞻市销率区间 资