医药行业血制品行业深度报告：血制品行业冬去春已来，新冠疫情加速供需拐点出现

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 血制品行业冬去春已来，新冠疫情加速供需拐点出现 医药行业血制品行业深度报告｜2021.3.21 中信证券研究部 核心观点 陈竹 首席医疗健康产业分析师 S1010516100003 联系人：韩世通 血液制品源自血浆，具备稀缺资源属性，用途广泛，呈刚性需求难以替代。短期来看，新冠疫情加速行业库存出清，供需关系改善明显，随着国内疫情期间采浆缺口影响持续显现，以及国际疫情导致海外采浆受限，血制品价格尤其是白蛋白类产品提价确定性较强；长期来看，中国血制品与全球血制品市场消费结构存在巨大差异，不同血制品产品用量与国外存在 2-25 倍差距，预计未来行业成长主要动力将由目前白蛋白驱动转向静丙、凝血因子类产品驱动，市场空间广阔。 ▍血液制品源自血浆，属强管制牌照资源稀缺行业，刚性需求下行业存在巨大的潜在空间待开发。血液制品以健康人血浆为原材料，具备资源属性，并且适应症广泛，在多种疾病治疗中不可替代。供给端：根据我们测算，国内 2018 年单浆站采浆量约 35.19 吨/个、献浆量仅为 6 升/千人，与美国相比（53.42 吨/个、113升/千人）存在巨大缺口，假设未来达到 20 升/千人的水平，则未来中国血制品市场规模有望由现在的 350 亿元提升至 980 亿元。而需求端，中国血制品与全球血制品市场消费结构存在巨大差异，在国内市占率超过 50%的人血白蛋白在全球市场仅占 16%（2016 年），不同血制品产品用量与国外存在 2-25 倍差距（如静丙 2017 年中国用量 20 克/千人，美国 248 克/千人；凝血因子Ⅷ中国人均用量0.26 IU/人，而美国 9.57 IU/人、日本 6.95 IU/人）。我们认为随着企业学术推广的进行，伴随更多血制品产品适应症的扩大和被纳入医保覆盖范围（新冠疫情加速医生与患者对静丙的认知及普及），未来血制品行业成长的主要动力将由目前白蛋白驱动为主转向静丙、凝血因子类产品驱动。我们通过需求结构/单品种市场两种方法对行业空间进行测算，未来都有望达到 1000 亿元，市场广阔。 ▍新冠疫情加速行业拐点出现，供需格局改善下景气度有望持续提高，预计部分产品将进入量价齐升通道。受“两票制”影响，血制品行业自 2017 年来处于去库存阶段。我们通过分析血制品生产企业、经销商存货等相关财务指标，认为 2019年行业去库存已接近尾声。而 2020 年年初国内爆发新冠疫情，考虑到血制品在新冠疫情治疗中发挥重要作用，终端需求提升明显，疫情加速行业库存出清。同时，供给端由于疫情期间采浆受限，考虑到血浆检疫（+回访）+投浆生产+批签发+销售的周期，疫情对行业供给的影响将延后，预计国内血浆阶段性供给紧张或将持续至 2021Q1；而需求端随着国内疫情基本控制，行业终端需求有望恢复至 10%-15%的增速；我们认为随着供需关系变化，血制品价格尤其是白蛋白类产品提价确定性较强。此外，海外疫情导致的进口白蛋白企业采浆及出口均受到一定影响，考虑到国外血制品企业采浆生产+海关出口+国内批签发的周期，我们预计进口供给紧张将于 2021Q1 逐步显现，2021 年全年进口白蛋白批签发量增速或将下滑甚至出现负增长（根据兴科蓉医药预计，2020 年中国市场上供应的进口白蛋白产品应以疫情爆发前生产的批次为主），而国内血制品企业随着采浆缺口的影响逐渐消除，国产白蛋白供给将恢复正常，替代进口量将显著增加，同时价格有望持续提升。 医药行业血制品行业深度报告｜2021.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍浆站资源、血浆利用率、销售学术推广能力为行业核心竞争力。①整体来看，在目前企业存量竞争、新设浆站审批严格、部分省份浆站趋于饱和的血制品行业竞争格局中，预计血制品稀缺资源属性将持续显现，因此我们认为浆站资源（浆站规模及未来浆站拓展能力）是血制品行业最为核心的竞争力。由于目前新设浆站政策利好龙头企业，并叠加地域规模优势，我们认为浆站规模较大且浆站拓展能力较强的龙头企业有望强者恒强，未来血制品行业集中度将不断提高；②各企业血制品原材料成本差异不大，因此能够在同一批血浆中提取出更多高附加值的产品，毛利润也就越高。根据我们测算，三大类产品齐全的企业吨浆收入能够突破 250 万元/吨，吨浆毛利能够达到 160 万元/吨，毛利率能够突破 60%，并且相比国外，国内企业血制品产品丰富度仍存在提升空间。我们认为目前在研管线较丰富且差异化明显的企业，未来将随着更多产品上市带动血浆综合利用率的提升，从而带动公司毛利率的进一步提高；③“两票制”后，血制品企业从传统的渠道销售向终端市场学术推广模式转型，因此看好终端销售行业领先、学术推广能力较强的血制品企业。 ▍风险因素：行业政策变化风险；血制品安全事故风险；采浆成本上升的风险；海外采浆受疫情影响恢复好于预期。 ▍行业评级：血制品具有稀缺资源属性，其适应证广泛呈刚性需求难以替代，供给端和需求端的潜在空间均有待开发。我们认为血制品行业中长期空间广阔，是业绩增长确定性强的稀缺赛道，首次覆盖给予“强于大市”评级。重点推荐目前国内血制品规模最大、在研项目梯队完整、销售渠道行业领先且未来规模效应有望进一步显现的天坛生物；经营发展重回正轨、内生+外延浆量有望突破千吨、多个产品即将步入收获期的双林生物；采浆规模行业前列、血浆综合利用率高、产品种类齐全，并以血液制品为基，疫苗、单抗业务三轮驱动的华兰生物。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 天坛生物 32.59 0.49 0.51 0.63 67 65 52 买入 华兰生物 39.82 0.70 0.88 1.07 57 45 37 买入 双林生物 38.32 0.33 0.35 0.63 118 109 61 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 3 月 18 日收盘价 rQnOqOuNnMmMrOsRrOqMnMbR9R8OtRnNsQqReRrRpMjMmOnPaQmOtQNZmMmNvPnQsN 医药行业血制品行业深度报告｜2021.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 血液制品属稀缺资源，刚性需求驱动行业长期成长 .......................................................... 1 血液制品源自血浆，用途广泛呈刚性需求难以替代 .......................................................... 1 供给端：严格监管叠加准入壁垒致供给弹性较小，采浆缺口长期存在 ............................. 4 需求端：不同血制品用量存在 2-25 倍不等空间，行业空间提升潜力巨大 ........................ 7 新冠疫情加速行业拐点出现，血制品价值重塑后景气度有望持续提升 ........................