海外营收成为重要考察变量：2021年初至今A股外资持仓变化观察

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 股策略 A 投资策略点评 2021 年初至今 A 股外资持仓变化观察 ——海外营收成为重要考察变量 曲一平 分析师 SAC 执业证书编号：S1660521020001 quyiping@shgsec.com 2021 年 03 月 19 日 事件：2021 年初至今 A 股资产经历了重大波动，外资持仓情况也发生结构性调整，整体来看，年初至今，电气设备、银行、化工、非银金融、机械设备等行业外资增持市值最大。食品饮料、钢铁、家电、电子、国防等行业外资减持市值最大。 观点： 从产业链角度来看，外资在银行和非银金融领域增持了 329.6 亿，在上游的有色金属行业增持了 67.3 亿，在中游原材料的化工领域增持了 165 亿，中游工业品的电气设备和机械设备分别增持了 286 亿和 74.5 亿。下游消费领域非常惨淡，食品饮料大幅减持 224 亿，房地产和医药生物、农林牧渔分别增持 31.3 亿、45.7 亿、43 亿。TMT 领域传媒和计算机分别获得 69.2 亿和64.7 亿增持。 值得关注的是，最近热点的碳中和题材关联的公用事业和钢铁并没有受到外资的增持倾向，家电、休闲、综合、商贸等消费板块均为减持，展示了外资目前对于 A 股题材炒作和消费复苏端的谨慎。 从外资持仓市值增加前 20、前 50，外资持仓市值减少前 20、前 50 的个股财务方面评估。高营收增速、高净利润增速和海外总营收是外资增持的重要指标。 外资增持前 50 名营收平均增速 19%，净利润平均增速 49%，海外总营收高达 591 亿，远远高于外资减持靠前的个股。 对比 2009-10 和 2016-17 复苏周期，本轮 2021 年中国复苏周期目前呈现出口导向型的外贸复苏。 2021 年 1-2 月经济数据方面：  房地产投资近 2 年平均增速依然亮眼达到 11%增速，超过 2016 年同期，但是弱于 2009 年同期。全国商品房销售面积和商品房销售额分别为 7.6%和 11%，大幅弱于 2009 和 2016 同期的房地产牛市周期。  进出口方面，在全球贸易没有全面解封下，货物进出口总额过去两年平均增速就达到 32.2%，这是媲美 2009 年大复苏周期的高增速。进口和出口的同比增速也都大幅强于 2016 年同期，1-2 月贸易顺差额达到了 6759 亿。 可以预见，2021 年中国的顺周期将是出口导向型的外贸复苏，有着更多海外市场需求和外销渠道的企业，有望在全球贸易大复苏中受益，而外贸型的复苏将依赖于美国和欧盟市场的经济恢复进度，目前发达国家的经济复苏才刚刚开始，这一轮复苏的长度和力度将是值得期待的。房地产行业在政策压制下依然体现极强的复苏力度，后续房地产产业链（钢铁、建筑装饰、建筑材料等）有望出现合理修复估值的行情。 目前外资持续增持有旺盛海外市场需求和外销渠道的 A 股企业。A 股海外营收成为本轮全球贸易复苏中获得超额收益重要考察因素。 总体来看，美国十年期国债收益率大幅提升对于 A 股核心资产估值是不利的，尤其是营收和利润增速较低的核心资产，在 DCF或 DDM 模型分子端无法获得增量预期，分母端受到无风险收益率上行而变大，这类核心资产估值下降受到外资减持。而高营收和利润增速的核心资产因分子端扩张依然可以保持高估值。 投资策略： 关注外资增持的高营收增速和利润增速的核心资产，有着充足海外市场渠道和产品比较优势的企业，会因全球贸易复苏得到海外营收方面的估值溢价。 风险提示：全球贸易政策变化风险 投资策略点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 24 证券研究报告 内容目录 1. 2021 年初至今外资变化概览 ................................................................................................................................................... 3 2. 2021 年初至今外资持仓变化考察的财务因素 .......................................................................................................................... 5 3. 外资持仓开始布局中国经济外贸型复苏节奏 ........................................................................................................................... 7 4. 外资对核心资产价值重估受美债收益率影响 ........................................................................................................................... 9 4.1 DDM 模型基本情况 ....................................................................................................................................................... 9 4.2 DCF 模型基本情况 ........................................................................................................................................................ 9 4.3 以贵州茅台为案例： DCF 和 DDM 估值敏感性 ......................................................................................................... 10 5. 投资策略 ............................................................................................................................................................................... 12 6. 风险提示 ...........................................................................................................................................................