市场思考随笔之六十：历次“大调整”始末

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 投资策略 市场思考随笔之六十 2021 年 3 月 17 日 历次“大调整”始末 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 经济复苏中的流动性收紧几乎一定会发生，由此会带来股票市场的调整，这个避无可避。本文研究了过去三次经济复苏上行周期中（即 2006~2007 年、2009~2010 年、2016~2017 年），股市调整的前因后果，以及调整后市场的结构性表现情况。大体上有如下几个结论： 第一，复苏中因流动性因素导致的下跌都算是“调整”，复苏没有完成时出现“牛熊转换”可能性小，过去三次复苏牛市的“牛熊转换”（2008 年、2011 年、2018 年），都是出现在复苏结束盈利下行周期中。 第二，经济复苏中的股市和利率一般是同向上升的，并不是想象中的利率上行对股市利空。这主要因为利率上行是一个结果，表明经济和企业盈利好。2006~2007 年、2009~2010 年、2016~2017 年，这三次经济复苏中的股市牛市，利率都是上行的。 第三，从行业板块特征，多数情况下调整后的行情特征没有延续调整前的特征，且调整中跌幅大的行业调整后并没有更好的表现，反而更多的情况是调整中抗跌板块后续表现更好。 综合来看，在全球经济复苏仍方兴未艾之际，当前市场的下跌更像是“调整”，判断行情已经走完可能还为时尚早。我们认为可以更加乐观点，在后续 4 月份年报一季度数据陆续公布后，预计市场会有更好的表现。 表 1：过去四次经济复苏（上行）中股市调整基本情况概述 调整时间 上证综指 调整幅度 调整前领涨行业 调整结束后行情领涨行业 2007.5.30~2007.7.5 -17% 纺织服装 综合 房地产 采掘 有色金属 非银金融 2009.8.5~2009.8.31 -23% 钢铁 采掘 有色金属 汽车 家用电器 电子 2010.4.16~2010.7.5 -25% 电子 综合 电气设备 有色金属 国防军工 农林牧渔 2017.4.12~2017.5.10 -7.2% 建筑材料 建筑装饰 家用电器 食品饮料 家用电器 电子 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理  2007 年“5·30”上调印花税 第一次复苏中较为明显的“大调整”是 2007 年大牛市中的 5 月底。 在此之前，股票市场从 2005 年下半年开始持续上涨，而在 2007 年 5 月前，流动性已经开始收紧。2007 年 1 月 15 日央行上调存款准备金率，2 月 16 央行再度上调存款准备金率，3 月 18 日央行加息上调存贷款基准利率，4 月 5 日央行继续上调存款准备金率，4 月 29 日再度上调存款准备金率，5 月 19 日央行年内第二次加息。2007 年从年初到 5 月底，上证综指指数涨幅高达 57%，虽然期间五次提准两次加息并遭遇了“黑色星期二”，却依然没有对股市单边上行趋势有丝毫撼动。 2007 年 5 月 30 日盘前消息，财政部决定从 2007 年 5 月 30 日起，调整证券股票交易印花税税率，由之前实行的 1‰调整为 3‰。印花税上调引发市场暴跌，上证指数当天暴跌 282 点，跌幅 6.5%，这一天的股市行情被称为“5·30 事件”。6 月 4 日，三大证券报早间齐发评论，认为调整印花税并非打压股市，牛市的基本面并不会随着阶段性市场调整而改变， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 同时，沪深交易所发表声明称，沪市已公告股价异常波动的 264 只个股 6 月 4 日不停牌，深市亦不会出现大面积停牌。在蓝筹股恐慌性抛盘的影响下，沪深股市再度暴跌，6 月 4 日当天上证指数下跌 8%以上，跌幅甚至超过了 5 月 30 日。至此，由调整印花税引发的Ａ股风暴使得上证指数在短短的 5 个交易日里跌幅达到 15%。6 月 4 日过后，股市开始了小幅反弹，随后在 6 月下旬开始股市再度下跌，直至 7 月初才企稳回升，随后便开始了下半年的第二轮牛市行情。 整个“5·30”期间，以收盘价计算，从 5 月 29 日暴跌前高点，到 7 月 5 日收盘价低点，上证综指累计下跌 16.6%。 图 1：2007 年“5·30”调整前后上证综指走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 对于“大调整”，市场最关注的问题除了调整的时间和空间以外，必定是后面行情起来时什么板块会起来。当然，我们知道，决定后面什么板块会起来的核心驱动力，主要肯定还是后面经济形势的变化。不过这里有两个方面的问题也值得探讨，一是调整之后结构板块的涨跌幅是否会延续调整之前市场的风格和走势（还是逆转），二是调整结束后的板块涨跌幅与板块在调整期间的跌幅是否有关，换言之是否会出现“超跌反弹”的情况。这里我们着重讨论下这两个问题。 首先第一先看行情的板块和风格特征在“530”前后是否有变化。2007 年“530”前三个月，市场涨幅最领先的三个行业板块分别是纺织服装、综合、房地产，具体而言，从 2007 年 2 月 28 日到 5 月 29 日，这三个板块累计涨幅分别为 135%、130%、123%，期间上证综指和 Wind 全 A 指数涨幅分别为 56%和 80%。而统计“530”调整后的三个月时间里各板块的涨跌幅，即 2007 年 7 月 5 日至 10 月 16 日的板块涨跌幅，涨幅最大的三个板块分别是采掘、有色金属、非银金融，涨幅分别为 119%、110%、101%。 总体上来看 2007 年“5·30”调整后，市场结构特征没有延续“5·30”前的行情，而是出现了一定程度的逆转，有色金属和采掘这两个行业在“5·30”前后表现都不错，但如果剔除这两个行业，其他 26 个行业板块在“5·30”前后的收益率表现呈现出一定的负相关属性，即“5·30”前表现好的板块在“5·30”后表现较差（参见下图）。 250030003500400045005000550060002007/012007/022007/032007/042007/052007/062007/072007/082007/092007/102007/112007/12上证综指2007年5月30日提高印花税，引发市场大幅调整mRnRpNxPwO7N8Q8OoMnNoMpOfQmMmPlOpOxP8OqRtNuOsPtQvPtOvM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 2：2007 年“5·30”调整前与调整后行业涨跌幅对比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 其次是考察“5·30”下跌期间板块的涨跌幅与调整之后涨幅的关系。在“5·30”调整期间（2007 年 5 月 30 日至 7 月5 日），跌幅较大的行业板块是电子、农林牧渔、轻工制造，期间跌幅分别为-36%、-34%、-30%，这几个行业在调整后的上涨中并没有领先的表现。总体而言，“5·30”后板块的涨幅与“5·30”期间的调整幅