医药行业医疗影像诊疗专题之一：软镜，百亿规模再加速，进口替代正当时

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 软镜：百亿规模再加速，进口替代正当时 医药医疗影像诊疗专题之一｜2021.3.14 中信证券研究部 核心观点 陈竹 首席医疗健康分析师 S1010516100003 宋硕 医疗健康分析师 S1010520120001 术式创新为软镜诊疗行业不断注入活力，全球仍处于普及期。我国 2020 年市场规模约 110 亿元，预计未来将迎来加速期。目前日系几乎垄断了全球软镜设备市场，CMOS 时代下内资企业预计将受益于行业、技术、渠道三因素共振，实现破局。从基础到专用，内资企业在软镜耗材领域进口替代已经如火如荼。 ▍从诊断到治疗，技术和术式创新拓宽软镜应用领域。技术和术式创新为已经有200 年历史的软镜不断注入活力。目前，软镜诊疗已经广泛应用于胃肠道疾病诊断、EMR、ESD、ERCP 等术式。软镜已成为消化道癌症筛查的金标准，“早诊早治”意义重大已成为共识。 ▍全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速。2019 年全球软镜设备市场规模 60亿美元、耗材 59 亿美元，仍处普及期。我国每年食管癌、胃癌发病和死亡人数约占全球的一半，但消化道癌症 5 年生存率显著低于日韩，防治任务十分严峻。2020 年我国软镜行业规模 110 亿元，参考发达国家诊疗渗透率，预计我国软镜行业远期规模至少超 300 亿元。随着疫情后需求恢复，以及消化道早癌筛查、医疗基建、分级诊疗等政策推进，预计我国市场规模 2020-2025 年 CAGR 为11%，有所加速。 ▍设备：CMOS 时代正向循环，内资有望打破日系垄断。奥巴+富士+宾得，日系三巨头全球市占率 93%，且在业务、地域、时间等方面呈现共同特征。我们复盘了日系三巨头的发展历史，认为其原因在于行业、技术、渠道三因素共振。 我们总结了内资软镜设备企业发展路径，建立了跟踪体系，认为 CMOS 时代将打通内资成长路径，内资有望进入良性循环，实现破局。 ▍耗材：由基础到专用循序渐进，内资已成燎原星火。我国软镜耗材市场外资三巨头合计市占率 75%，并呈现以术式为单位的分层竞争格局。我们总结了内资软镜耗材企业的发展路径：以基础耗材为切入点，通过医工结合带来的差异化创新和销售模式创新逐步向专用耗材渗透。目前，进口替代已经如火如荼。 ▍风险因素：疫情风险；控费政策风险；汇率波动风险；业绩不及预期风险。 ▍投资建议与行业评级：软镜诊疗行业正处于快速普及期，龙头有望在行业扩张期实现快速成长，并构建壁垒，首次覆盖，并给予“强于大市”评级。建议积极关注技术达主流，并受益行业、技术、渠道共振的软镜设备龙头开立医疗；从基础到专业循序渐进的软镜耗材龙头南微医学。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 开立医疗 25.64 0.25 -0.11 0.43 102 -239 60 —— 南微医学 181.8 2.28 1.95 3.00 80 93 61 —— 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：开立医疗 2020 年 EPS 为业绩预告中位数，南微医学 20 年EPS 为业绩快报数据，两者 2021 年 EPS 为 Wind 一致预期，股价为 2021 年 3 月 12 日收盘价 医药行业医疗影像诊疗专题之一｜2021.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 前言 1 从诊断到治疗，技术和术式创新拓宽软镜应用领域 .......................................................... 3 软镜系统由设备、耗材组成............................................................................................... 3 技术和术式创新，书写 200 年软镜诊疗史 ........................................................................ 4 软镜是消化道癌症检查的金标准，“早诊早治”是关键 ...................................................... 11 全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速 ................................................................... 14 全球仍在普及期，我国市场规模超百亿，远期 3 倍空间 ................................................. 14 设备：20 年我国市场规模 51 亿元，基层普及拉动 20-25 年 CAGR 为 9.6% ................. 18 耗材：20 年我国市场规模 59 亿元，疫情后时代 20-25 年 CAGR 为 11.9% .................. 24 设备：CMOS 时代正向循环，内资有望打破日系垄断 ................................................... 27 奥巴+富士+宾得，日系三巨头垄断全球 .......................................................................... 27 日系三巨头：行业、技术、渠道三因素共振，造就垄断地位 .......................................... 30 CMOS 时代打通内资成长路径，内资有望进入技术+渠道良性循环................................ 38 耗材：由基础到专用循序渐进，内资已成燎原星火 ........................................................ 43 市场相对分散，呈现以术式为单位的分层竞争格局 ........................................................ 43 厚积薄发+政策促进，进口替代如火如荼 ........................................................................ 45 重点公司： ...................................................................................................................... 49 开立医疗（300633.SZ）：软镜设备优势企业，受益行业、技术、渠道共振 ................... 49 南微医学（688029.SH）：深耕微创诊疗 21 载，迎来厚积薄发黄金期 ........................... 50 风险因素 ............