宏观专题报告：“利率~利差”轮盘下的“风林火山”配置策略（一）

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—深度报告 宏观经济 宏观专题报告 2021 年 03 月 15 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 2.90 社零总额当月同比 4.60 出口当月同比 -20.70 M2 10.10 相关研究报告： 《宏观专题报告：CPI 基期轮换带来的权重变动分析》 ——2021-02-22 《宏观专题报告：透过幻影，看破真相—基数扰动下的经济景气度识别》 ——2021-03-09 《宏观专题报告：油铜“轮盘”》 ——2020-12-30 《宏观专题报告：2021 年 CPI、PPI 预测逻辑与结论》 ——2021-01-14 《宏观专题报告：“十四五”产业发展背后的经济逻辑》 ——2020-11-21 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 “利率-利差”轮盘下的“风林火山”配置策略（一）  “利率-利差”轮盘的理论基础 利率和利差反映流动性环境和信用环境，对基本面的货币、信用具有前瞻性，在美国和全球市场皆得到验证。从债券角度考虑，流动性派生到信用环境改善的传导机制决定了利率拐点一般先于利差拐点出现。从大类资产视角出发，流动性从金融体系向市场传导有先后顺序，最先反映在债券收益率中，其次再扰动股票的估值，最后通过信用派生带动商品行情。依照利率和利差的高低拐点，可将经济组合为四个阶段，构造出“利率-利差”轮盘。  美国“利率-利差”轮盘下大类资产复盘 美国轮盘显示，利差和利率反向变动场景出现的概率高于同向变动，“利率-利差”理论上对应的“货币-信用”组合、美林时钟基本面的写实，实际上是其预期交易所形成的镜像，真实对应的场景还需向前序递推，在分析“利率-利差”所处的组合中需要区分开。美国的“利率-利差”轮盘对“货币-信用”风火轮有较好前瞻性。  美国“利率-利差”轮盘和“风林火山”投资策略 美国“利率-利差”轮盘四个象限各对应“风林火山”的交易策略：首先，轮盘的第二象限（“利率降+利差升”）是每轮周期开启的时点，对应的真实基本面为货币和信用双紧，美股和商品走熊的概率在四个象限中最高，投资仍需观望，结构上可以侧重公共事业等防御板块配置力度，做到“不动如山”。其次，轮转至第三象限（“利率降+利差降”）时，真实环境为宽货币、紧信用，是经济摆脱衰退阴影的阶段，美股多为牛市，商品市场以能源和金属领涨，但三象限的停留时间偏短，加权后概率仅占了 13%，把握行情需“其疾如风”；再次，转动到第四象限（“利率升+利差降”）时，真实的环境为货币和信用双宽松，此时周期股最具配置价值，商品迎来牛市的概率也为轮盘中最高，工业金属和能源类平均涨幅跑赢其他商品，适合“涌入如火”；最后，转动到第一象限（“利率升+利差升”）时，背后真实环境是紧货币、宽信用，一般对应经济由暖转热的阶段，是成长股和价值股间回报率分化最显著的阶段，也是大宗商品牛市和震荡市轮转最焦灼的阶段，建议“其徐如林”，审时度势、从容行进。  美国“利率-利差”轮盘对投资的启示 以 G7 集团和金砖五国共 12 国为样本，笔者构建了“利率-利差”研判体系，全球股市、大宗商品的复盘结论与美国市场大致相近。（1）借鉴价值高的阶段：海外市场大部分时间都处在利率、利差反向变化的二、四象限中，过往统计的经验在这两阶段的适用性更高。而一、三象限经验较少、时长有限，以史为鉴在未来投资中难免“难知如阴”。（2）借鉴价值高的板块：分股票风格来看，四个象限中金融、公共事业两个板块的表现复盘更符合传统认知规律，信用风险和净息差是银行亏损和利润之源，经济衰退阶段公共事业板块的抗周期性筑造护城河。后续文章中笔者将对中国市场构建轮盘的可行性进行研讨。 (0.5)0.00.51.01.52.02.5M/19J/19N/19M/20J/20N/20CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 “利率-利差”轮盘的理论基础 ........................................................................................ 4 “利率-利差”轮盘的传导路径 ................................................................................. 4 美国“利率-利差”对“货币-信用”的前瞻 ................................................................... 4 美国利率、利差拐点寻找和四阶段划分 ............................................................... 6 “利率-利差”轮盘 vs“货币-信用”风火轮 vs 美林时钟 .............................................. 7 “利率-利差”复盘大类资产的基础：美国债-股-商的传导链条 ................................ 7 美国“利率-利差”轮盘下大类资产复盘 .......................................................................... 8 四象限内美股、商品区间划分和胜率复盘 ............................................................ 8 不同风格和属性的股市回报复盘 ........................................................................ 12 四象限内不同种类商品回报复盘 ........................................................................ 15 全球的“利率-利差”轮盘构建和大类资产复盘 ............................................................. 16 全球“利率-利差”轮盘的建立 ............................................................................... 1