宏观政策专题研究：从宏观政策基调看全年利率格局

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021 年 03 月 15 日 固定收益 从宏观政策基调看全年利率格局 ——宏观政策专题研究 固收深度  核心观点 一、“不急转弯”基调下的宏观政策 伴随 2021 年全国两会闭幕，全年宏观政策基调基本定型，即“保持宏观政策连续性稳定性可持续性，促进经济运行在合理区间”，也就是通俗所称的“不急转弯”。总体思路上强调“科学精准实施宏观政策”，当前复杂微妙的国内外经济形势确实对政策实施提出了更高更精细的要求。 财政政策方面强调“可持续性”，政策预留空间非常充足。2020 年应对疫情的财政快速扩张在 2021 年会有所放缓，但又同时“保持适度支出强度”，因此放缓的幅度不会太大，以重点加大对保就业保民生保市场主体的支持力度，转移支付与减税政策仍有增量。再度重提化解地方政府隐性债务风险，党政机关过紧日子。 货币政策方面强调“精准”，明确要处理好恢复经济和防范风险关系。提出两项目标，一是保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定；二是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。稳杠杆的同时，还要进一步解决小微企业融资难题，加大支持普惠金融力度，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利，从而促进内需继续修复。这才是 2021 年货币政策的真正难题，也是为何要强调“精准”的原因。 二、“外需强内需弱”特征下的经济复苏 全年宏观政策基调无疑是以当前基本经济形势为考量制定的，而当前经济运行情况的最大特征即是“外需强内需弱”。 外需持续强劲。中国出口份额在疫情控制后整体上台阶，成为出口高景气的重要原因，但无法解释出口增速的一路上行。事实上，全球经济复苏对中国出口的边际影响反而更为关键。2021 年，全球经济和贸易进一步改善的确定性极高。因此，尽管中国出口份额在 2021 年可能会略有回落，但全球经济改善仍足以支撑中国出口的高速增长。 消费修复缓慢。2020 年疫情冲击带来了三个极端影响，一是居民收入增速大幅下降，二是线下消费活动严重受阻，三是居民储蓄率增加消费倾向下降。导致消费增速下降幅度远大于收入增速下降幅度，内需弱的格局由此形成。2020 年 3 月以来，居民收入改善带动消费持续修复，且收入与消费增速差逐渐缩小，显示线下消费阻力基本消除，居民消费倾向正在提升，所以收入向消费转化的过程也越来越顺畅。然而，后续居民收入环比增长随 GDP 放缓，结构性就业问题难除，仍将制约消费改善。 无意刺激地产基建，但仍预留空间。房地产销售与投资逆势增长，受益于居民较强的储蓄意愿与宽松的融资政策。尽管行业调控措施有所加码，但在较强的购房和投资意愿下，地产高景气度还能维持较长时间。基建投资在 2020 年意外地没有成为刺激重点，与以往经济低迷期基建投资作为主要抓手的情况大为不同。2021 年主动发力基建投资的意愿依然不强，但预留空间较为充足，若下半年复苏动力确实转弱，仍可相机抉择。 三、政策实际执行与市场利率展望 结合当前经济运行实际形势与宏观政策基调，我们对年底前政策实际执行的若干要点与债券市场的收益率走向做出如下判断。 广义财政支出按部就班，下半年有调节余地。未来数月，至少在上半年，广义财政应是按部就班，可能在重点的局部领域着重主动作为，但政府主导类投资不会出现大的扩张，整体刺激意愿不强，难以成为推动经济超预期的潜在因素。下半年如果经济复苏明显转弱，仍有调节余地。 社融增速必须降，缓降而非急降，流动性投放逐步压缩。“增量风险防范”已被划为重点，在经济初步恢复后社融增速必须要压降。而且，“要处理好恢复经济和防范风险关系”，毕竟当前内需偏弱，融资收紧过快对经济恢复难免抑制，因此再度拿出“货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的标准。同时，为稳定对外贸易与外资投资预期，要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。这些才是货币政策“灵活精准、合理适度”的难点所在。核心在于逐步压缩流动性投放规模，控制融资规模扩张，但不对银行间市场流动性松紧及利率水平造成过大影响。 政策工具利率宜稳不宜动，市场利率区间震荡。在控制杠杆的同时，还要保持银行间利率的基本稳定，引导实际贷款利率稳中有降，以促进内需修复，货币政策工具利率在较长时间应不会做系统性调整。预计债市收益率继续维持一段时间（至少上半年）区间震荡，10 年国债收益率震荡区间大体在 3.1-3.4%。 利率震荡过后应仍是下行，下半年债市可能出现机会。上半年，区间震荡格局难破。进入下半年后，GDP 环比增长进一步放缓，并影响居民收入改善，对消费与民间投资构成制约，而社融增速应已出现一定回落，杠杆上升压力减轻。届时，货币政策的紧平衡可能出现一定松动，市场利率存在一定下行空间。  风险提示：美国经济超预期复苏导致美联储提前紧缩，国内外通胀超预期上行，国内货币政策意外收紧 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 相关报告 《流动性投放暂时放缓，资金价格开始回归》2021-01-18 《尽管美债收益率陡增，但对国内债市保持乐观》2021-01-11 《年初展望，经济与政策回归正常化，债市新一轮机会显现》2021-01-05 《 春 节 前 应 完 成 拉 长 久 期 的 操 作 》2020-12-28 《扩张政策缓慢调整，利率熬顶步入尾声》2020-12-21 《出口全面超预期,宽信用渐入尾声》2020-1215 《信用政策将趋于中性》2020-11-30 《流动性紧张已缓解，债市股指仍有压力》2020-11-23 《暂时的流动性紧张，永久的估值逻辑变化》2020-11-15 《即将到来的美国新政:抗击疫情与刺激经济》2020-11-09 《长期建设注重新成效，短期政策退出非常态》2020-11-01 《 经 济 距 离 正 常 区 间 仅 一 步 之 遥 》2020-10-26 《 社 融 高 增 , 经 济 复 苏 , 利 率 熬 顶 》2020-10-19 《外资投资中债意愿提升，但短期影响非常有限》2020-09-28 《经济复苏远未到拐点，流动性环境维持中性》2020-09-21 《信用扩张的步伐并未放缓》2020-09-14 《海外流动性预期出现分歧，国内经济复苏与政策维持既定轨道》2020-09-07 《 美 联 储 新 框 架 将 延 长 宽 松 时 间 》2020-08-31 《房价有效调控下,房地产投资合理增长应是喜闻乐见》2020-08-23 2021-03-15 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 “不急转弯”基调下的宏观政策 ......................................................................................................................................... 3 1.1、 先行召开的政治局会议已可一窥端倪 ..................................