从外资的估值视角出发：美债收益率提升对于A股核心资产估值影响

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 股策略 A 投资策略点评 美债收益率提升对于 A 股核心资产估值影响 ——从外资的估值视角出发 曲一平 分析师 SAC 执业证书编号：S1660521020001 quyiping@shgsec.com 2021 年 03 月 12 日 事件： 美债收益率快速提升对于 A 股核心资产带来巨大冲击，外资持股的一些 A 股核心资产出现了减持，我们基于外资视角，从传统的 DCF 和 DDM 模型来探讨无风险收益率和市场预期收益率的改变对于 A 股核心资产估值体系的传导逻辑。 观点： DDM 估值模型：当分子端变量每股股利 DPS 和其增速 Gn 在短期没有大幅变化时，短期扰动最大的因素就是分母端的股票预期收益率 Ke。Ke 的核心影响变量是无风险收益率 rf 和市场预期收益率 E(rm)。 DCF 估值模型：当分子端变量自由现金流 FCFF 和其增速 Gn 在短期没有大幅变化时，短期扰动最大的因素就是分母端的WACC。WACC 最大影响变量依然是无风险收益率 rf 和市场预期收益率 E(rm)。 美国十年期国债收益率从 2020 年 8 月的低点 0.5%攀升至今 1.6%,整体在近三个月不断加速。尤为注意的是美国十年期国债实际收益率（TIPS：通货膨胀保值债券）的飙升主要发生在 2 月 10 日至今从-1.06%升到-0.66%，目前上升超过 40bp，这反应了通胀高增速预期已经逐渐反馈在了 TIPS 通货膨胀保值债券之中。  盈亏平衡通胀率（美国十年期国债收益率-实际收益率的利差）已经飙升至 2.26%，并且已经突破了 2020 年 3 月美国疫情爆发前的高点。  美国十年期国债实际收益率（TIPS）还在-0.6%，目前通胀的延迟反馈还没有让 TIPS 收益率回到合理的历史区间（0%以上），后续美国十年期国债实际收益率（TIPS）还有很大提升空间。  如果随着美国季度通胀 CPI-U 提升，美国十年期国债实际收益率（TIPS）从负值转正到 0%还有 60bp 的提升空间，根据盈亏平衡通胀率保持历史均值 2%计算，美国十年期国债收益率会至少从现在的 1.6%提升至 2%以上。 股票预期收益率 Ke 受无风险收益率和市场预期收益率改变（Ke=rf+β*(E(rm)-rf)），Ke 的短期大幅提升对于 DDM 模型有着下调估值的趋势,也会对 DCF 模型出现下调估值趋势。 美国十年期国债收益率收益率对于 A 股核心资产的扰动还没结束，后续还要密切关注美国通胀变化带来的美国国债收益率及实际收益率（TIPS）趋势，这会影响两大传统估值模型分母端 Ke 股票预期收益率这一重要变量。 美国经济的复苏节奏将会是市场后续最为关注的问题，美联储未来货币政策如何合理控制通胀和维持经济复苏还存在分歧，但市场对于远期货币政策收紧一致预期已经形成。 我们认为在未来相对明确的美联储加息周期（市场预计 2022 年以后）：DDM 估值模型逐渐优于 DCF 估值模型。 DCF 模型的分子端的自由现金流 FCFF 受市场总体债务利率上行，尤其对于 FCFF 的总量和增量都是不利的。 DDM 模型中分子端股利及增速作为会是估值提升的核心增量，这也是近期高股息率个股受到外资资金持续买入的核心逻辑。 目前外资持续买入高股息率大市值股，减持低股息率大市值股的行为是否会形成持续的核心资产逻辑的变化，是后续需要持续关切的问题。 投资策略：随着未来两个季度美国通胀上升，基于 TIPS（通货膨胀保值债券）的美国国债实际收益率由负转正趋势，美国国债收益率可能会从现在的 1.6%提升至 2%以上。A 股核心资产估值模型的分母端变量 Ke 发生持续变化，美国十年期国债收益率提升会对于 A 股核心资产估值进行向下调整。在美国加息周期到来前可能出现 DDM 模型优于 DCF 模型的趋势，使得企业估值更加重视股息率和分红的这一分子端增长变量。 风险提示：政策风险 投资策略点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 14 证券研究报告 内容目录 1. 引言-外资对 A 股核心资产持仓调整 ....................................................................................................................................... 3 2. 传统两大估值模型 .................................................................................................................................................................. 3 2.1 DDM 模型基本情况 ....................................................................................................................................................... 3 2.2 DCF 模型基本情况 ........................................................................................................................................................ 4 3. 分母端核心变量边际变化 ........................................................................................................................................................ 5 3.1 无风险收益率 Rf 变量根本变化 ..................................................................................................................................... 5 3.1.1 美国十年期国债实际收益率-TIPS...................................................................................................................... 5 3.1.2 从盈亏平衡通胀率看美国十年期国债收益率 .....................................................................................................