CXO行业系列报告：CDMO行业，基于工程师红利和高固定资产产出比，中长期战略性看好国内CDMO行业

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 基于工程师红利和高固定资产产出比，中长期战略性看好国内 CDMO 行业 [Table_Title2] CXO 行业系列报告：CDMO 行业 [Table_Summary] 本文在深度研究全球医药产业变化及 CDMO 底层逻辑的基础上，主要回答市场核心关注的 3 个问题： （1）从医药产业趋势变化的角度，分析 CDMO 行业的机遇？ （2）全球 CDMO 产业链向中国转移的核心底层逻辑？ （3）CDMO 行业目前所处状态，以及未来成长空间？ ► 产业趋势分析：跨国药企剥离生产职能及新兴制药企业管线占比逐渐提升整体带来生产外包率持续提升 & MAH 制度共振下国内内生需求持续爆发 （1）跨国药企剥离生产职能，带来整体外包比例提升：以诺华制药为例，公司于 2019-2020 年出售位于加拿大、中国、瑞士、西班牙等地的工厂，且我们跟踪诺华近十年处置出售/终止确认固定资产情况，尤其是在 2019 年和 2020 年创出历史新高、也代表着跨国药企转移生产职能的决心。我们判断，伴随着跨国药企聚焦前端研发和新型治疗技术的研发生产，当前化学药的生产职能将逐渐转移到 CDMO 企业中、预期整体外包比例将继续提升。 （2）新兴制药企业在研后期管线占比已达到 70%以上，即全球医药产业有一定的“去中心化”趋势。根据 IQVIA 统计分析数据显示，全球新兴制药企业（收入在 5 亿美元以下）临床后期管线占比已从 2003 年 52%提升到 2018 年的 72%，且我们统计其在 FDA 2019/2020 批准新药占比达到 40%和 60%、整体占比超过 50%，整体医药产业呈现一定的“去中心化”趋势。综上，考虑到新兴制药企业相对大型跨国药企对 CRO 和 CDMO 的依赖程度更高，我们判断未来随新兴制药企业的在研管线数量占比提升和 FDA 获批新药数量占比提升，预期未来对 CXO 行业（包括 CDMO 行业）的渗透率将继续提升。 （3）MAH 制度共振下国内 CDMO 内生需求呈现爆发。在“鼓励创新、腾笼换鸟”的整体政策氛围下和产业资本支持下，国内创新药企业和项目均呈现蓬勃发展，另外依托于“MAH”提供的制度便利和创新药企核心人员对 CXO 外包的“路径依赖”，我们整体判断国内内生 CDMO 需求逐渐呈现爆发的态势。 ► 全球 CDMO 产业链向中国转移的核心底层逻辑：工程师红利和高固定资产投入产出比，此也决定未来国内CDMO 企业将在全球占据绝对市场份额 （1）工程师红利为国内 CDMO 产业链带来成本优势和管线引流优势。CDMO 行业具有很强的科技属性，尤其是为满足临床前和临床阶段创新药的工艺开发、药学研究等需要大量的高端技术 评级及分析师信息 [Table_IndustryRank] 行业评级： 推荐 [Table_Pic] 行业走势图 [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 研究助理：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cn -13%0%13%26%39%52%2020/022020/052020/082020/112021/02医药生物沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021 年 02 月 28 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 人才，从商业模式上能享受工程师红利。另外我们统计重点CDMO 公司的单位人工成本情况，以凯莱英、博腾股份和药明康德为例，国内 CDMO 行业单位人工成本为 2.5~3.0 万美元，相对全球一线的 Lonza 和 Siegfried 的 12 万美元左右有绝对竞争优势。基于 CDMO 行业需要高端人员集群服务的优势和国内的成本优势，我们整体认为国内工程师红利能为国内 CDMO 企业带来成本优势、高盈利能力以及临床管线的引流。 （2）国内 CDMO 行业具有更高的固定资产投入产出比，能有效承接工程师红利带来的管线引流。我们通过对比国内外 CDMO企业（凯莱英 VS Lonza）单位固定资产产生收入情况，我们可以明显发现国内 CDMO 企业的比值在 1.4 倍，明显高于 Lonza的 0.7~0.8 的水平、相对其他海外 CDMO 也是具有相对优势。总体来看，即使国内订单单价具有一定的性价比基础上，在国内建设 CDMO 产能并承接全球产能均具有更好的经济效益、展望未来能有效承接工程师红利带来的管线引流。 ► 全球 CDMO 市场仍处于成长中：国内头部 CDMO 企业占全球市场份额依然处于较低水平，未来成长空间巨大 （1）全球 CDMO 行业渗透率仍具有很大的提升空间,行业依然处于成长中。参考全球头部跨国药企的毛利率情况（均值在75%左右）和研发费用率情况（18%~20%），以及考虑到前述CDMO 市场空间测算，且考虑到商业化 CMO+临床阶段 CDMO，我们判断整体 CDMO 市场空间上限在营业收入比重的 20%左右。根据弗若斯特沙利文报告，2019 年全球 CDMO 市场空间为 868 亿美元，其占全球医药制造业收入比重的 6.55%，相对市场空间上限 20%，渗透率仅为 33%、仍然有比较大的上升空间。 （2）小分子 CDMO 市场空间大，受益于全球产业链转移，一二线 CDMO 企业业绩继续呈现高速增长。2019 年全球小分子 CDMO市场空间为 725 亿美元，展望未来 5 年将继续呈现 10%以上增长。国内以合全药业（药明康德子公司）、凯莱英、博腾股份、九洲药业等为代表的 CDMO 企业占全球新药管线比例已达到 15%~30%、但产值仅占 2%左右，展望未来国内 CDMO 企业依托工程师红利引流、高固定资产产出比承接全球产能，我们判断未来国内 CDMO 企业将在全球占据重要市场份额。 （3）生物药 CDMO 市场依然处于快速成长中，依托于工程师红利，药明生物竞争优势逐渐凸显。凭借国内工程师红利，与欧美 CDMO 和日韩 CDMO 相比较具有很强竞争优势。基于对药明生物覆盖管线数量持续增长以及未来三年的潜在投产预期下，尤其是商业化管线数量将在 2021 年及之后逐渐兑现，我们整体判断，药明生物将在未来 5 年保持超高速增长。 ► 投资建议 基于系统性的对全球医药产业的结构性变化研究，以及国内CDMO 依托于“工程师红利引流+高固定资产投入产出比承接”的模式，且国内 CDMO 企业依然只占据较小的市场，我们整体判断国内 CDMO 企业在未来 5~10 年将能持续呈现高速增长、且能在全球医药产业链占据重要的市场份额。小分子 CDMO 细分行业，我们持续推荐药明康德（合全药业）、博腾股份、凯莱英、九洲药业；生物药 CDMO 细分市场，我们首先推荐行业龙头药明生物。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略nQqMsQuMvN7N9RbRtRoOtRqRlOrRpMfQrRrQ6MnMrPuOsQtOMYnQsN 证券研究报告|