宏观政策2021年1~2月动态报告：货币操作微调，经济增长保持区间值，美联储货币政策变化将至

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1.全球防疫曙光已现——欧美经济重启或早于预期 [Table_Summary] 投资要点 今年以来，中美两国资本市场以大宗商品的涨幅最为可观，股市收益相对适中，而债市表现不佳。大类资产表现反映出的其实是经济过热时期的景象，但是，中美两国的经济真的已经过热了么？  复苏态势不改，增长动能减弱。首先，资金是经济运行的血液，我国社融存量增速已连续三个月下滑，预示着本轮复苏中经济增长动能的高点可能已经过去。其次，从实体经济的角度来看，地产是拉动经济增长的重要引擎，而今年政策上对于地产行业的约束力度较强，地产投资前景蒙尘，地产引擎的动力恐也不及去年。最后，通过 2 月的 PMI 数据也能够印证经济扩张的步伐放慢。我们预计，今年的经济增长将从去年的“快变量”拉动转向“慢变量”主导，复苏的斜率将趋于平缓。但增长动能的趋弱并不意味着经济复苏进程的停止，更不意味着经济陷入了“滞”的境地，企业大规模投产直至出现产能过剩的阶段都未经历，指向经济仍处于复苏时期。就物价水平而言，年内通胀确实存在结构性上行的压力，而全面普涨的概率不大。虽然可能显露出局部过热的迹象，但我国经济整体仍处在复苏后期，持续时间或也相对较长。  服务低位徘徊，恢复需要时间。和我国经济结构不同，服务业是美国经济的重要支柱，而这一次的新冠肺炎疫情，恰恰是对于服务业的冲击更大。2021年 1 月美国个人消费支出中，服务消费的增速还在-7%，恢复进度明显偏慢。服务业就业的情况也不理想。美国服务业的各个子行业中，金融和地产相关行业恢复较快，而娱乐、食品住宿和交运行业恢复相对不佳，2020 年仅恢复到 2019 年的不到八成水平，这三者占美国服务消费的比重超过五分之一。当前的高频数据显示出，美国服务业经营状况迎来了一定程度的改善，但整体上仍在低位徘徊。服务业恢复上限的打开，归根结底还是要有赖于疫情对经济限制的解除。但是，服务业的完全恢复可能需要一个过程，并不是一蹴而就的事情。首先，疫苗覆盖直至达到群体免疫的效果需要时间；其次，居民消费意愿在疫情期间有比较明显的下降，在疫情真正得到控制后，消费意愿能够以多快的速度回升，事实上还有待观察；最后，服务消费恢复偏慢的部分，通常都存在着时间占用的问题，短期恢复情况具有潜在上限。整体来看，当前美国经济正在复苏前期。即便疫苗推进达到了群体免疫的效果，应该也不会很快滑向过热。  政策短期稳定，不会过快调整。近期十年期美债收益率波动加大，指向市场对于美国经济的快速恢复抱有很大期待，进而也引发了对于美联储货币政策收紧的担忧。但从美国经济表现来看，当前正处在复苏前期，美联储对于经济的呵护意愿依然较强，我们预计，短期货币政策仍会保持宽松取向。而我国货币政策的转向可能也会偏晚。首先，美联储维持宽松取向，我们没有必要过快收紧货币（加息），否则将会引发人民币汇率上行，出口行业将面临汇率上升叠加成本上涨的双重压力；其次，即便 LPR 基准利率不做调整，贷款加权平均利率也会随着经济复苏从目前的历史低位逐渐上移，起到抑制杠杆率过快增加的目的；最后，我国经济仍处在复苏后期，且预计持续时间相对较长，也需要稳定的货币政策相配合。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2021 年 03 月 03 日 经济已经过热了么？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 复苏态势不改，增长动能减弱 ........................................................................ - 4 - 2. 服务低位徘徊，恢复需要时间 ........................................................................ - 7 - 3. 政策短期稳定，不会过快调整 ...................................................................... - 12 - mNtQsMvMpOrRtMsRoRtPrQbRaO7NnPnNsQnMlOpPsRkPpPpMaQnPpOwMoNoOvPsPpM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1：今年以来各类资产的涨幅（%） ............................................................ - 4 - 图表 2：我国社会融资规模存量同比增速（%） ................................................. - 4 - 图表 3：房贷利率与地产销售面积增速（%） .................................................... - 5 - 图表 4：百城土地成交与新开工面积增速（%） ................................................. - 5 - 图表 5：我国制造业 PMI 指数（%） .................................................................. - 5 - 图表 6：经济恢复由快到慢（%） ....................................................................... - 6 - 图表 7：工业企业产能利用率（%） ................................................................... - 6 - 图表 8：我国 CPI 和 PPI 同比增速（%） ........................................................... - 7 - 图表 9：螺纹钢和煤炭价格（元/吨）.................................................................. - 7 - 图表 10：美国个人消费支出（十亿美元） ......................................................... - 7 - 图表 11：2019 年美国各部分增加值占 GDP 的比重 .......................................... - 8 - 图表 12：美国个人消费支出各部分同比增速（%） ........................................... - 8 - 图表