家用电器行业成本专题一：历史复盘看压力下的短期盈利

｜研究报告｜ [Table_Title1] 家用电器 [Table_Invest] 报告日期 2021-02-28 行业研究 专题报告 评级 看好｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《产业在线1月空调数据简评：内外销出货增速抢眼，终端已强于2019年同期》2021-02-25 •《从春节黄金周看家电行业零售回暖弹性》2021-02-22 •《家电行业1月月报及2月投资策略：零售回暖弹性可期，大家电性价比凸显》2021-02-07 [Table_Risk] 风险提示 1、 终端需求大幅低预期； 2、 行业竞争进一步加剧； 3、 原材料价格及汇率大幅波动。 [Table_Title] 成本专题一： 历史复盘看压力下的短期盈利 [Table_Summary] ⚫ 成本的位置 2000 年以来，家电上游共出现了四轮比较明显的价格上行，分别是 2002-2005 年、2009-2010 年、2016-2017 年以及 2020 年至今。从成本绝对水平来看，2021 年 2 月底的钢、铜以及塑料价格，已经接近 2009-2010 年周期的高点，铝价已经接近 2016-2017 年的高点。若主要大宗原材料价格维持在当前水平，那么 2021 年的材料成本（全年均值）将与 2006 年、2007 年以及 2011 年相当。从原材料价格涨跌幅来看，若主要大宗原材料价格维持在当前水平，2021 年家电原材料压力将比肩 2004、2010 及 2017 年；其中，上半年压力大于下半年，接近 2010 年上半年，季度综合涨幅或将达到 30%以上。 ⚫ 压力下的盈利 从格局落定以来，家电经历的 2009-2010 年及 2016-2017 年两轮成本上行来看；2016-2017 年，阶段性成本涨幅超 20%，板块综合毛利率连续下滑 3 个季度，极限跌幅接近3 个百分点，净利润率连续下滑 2 个季度，极限跌幅 1.6 个百分点，其中还包含了一定规模的龙头公司外延盈利扰动。2009-2010 年，阶段性成本涨幅超过 30%，板块综合毛利率连续下滑 6 个季度，极限跌幅接近 6 个百分点，净利润率连续下滑 3 个季度，极限跌幅约 1 个百分点，成本上行前半段受刺激政策所带来的价格限制影响，调价略有滞后。综合两轮盈利表现来看，成本上行阶段毛利率存在压力，但这个压力显著小于我们基于终端均价涨幅与原材料涨幅推算的压力，而净利率的压力又显著小于毛利率压力。 ⚫ 短期盈利展望 站在当前时点，后续板块盈利存在一个悲观因素和两个乐观因素；悲观因素主要来自于成本端的继续上行，长江大宗预计主要材料价格或仍将环比提升。乐观因素一方面在于本轮产业调价节奏快于 2009-2010 年，且调价幅度也大于 2016-2017 年；在给予 2021年空调终端推总均价与 2011 年同样涨幅情况下（约 14%），全年均价将达到 3413 元，接近 2017 年的水平，高于 2011 年 220 元左右；另一方面，受 2019-2020 年的价格战以及 2020 年的疫情影响，板块同期盈利基数相对较低，同比口径的压力显著小于 2009-2010 年那一轮。因此，我们维持毛利率或有阶段性压力，但净利率大概率改善的判断。 ⚫ 维持行业“看好”评级 站在当前时点，在价格大幅提升、同期利润低基数以及渠道利润再分配等逻辑的支撑下，我们维持厂商净利率改善的判断；长期家电产业拥有四大向上支撑：第一，白电新一轮格局红利；第二，新兴小家电加速普及；第三，海外价值链向上突破；第四，龙头公司治理新起点，这四大向上力量或将使产业迎来一个更好的三年。此外“周期+制造”的估值体系正逐步向“制造+消费”过渡，中枢有望持续提升。维持行业“看好”评级，持续推荐白电龙头格力电器、美的集团及海尔智家，厨电龙头老板电器、浙江美大及华帝股份；同时推荐海信家电、九阳股份及科沃斯等标的。 -24%-6%13%31%50%68%2020/22020/52020/82020/11家用电器沪深300指数分析师及联系人 [Table_Author] ● 管泉森 ● 孙珊 ● 贺本东 ● 崔甜甜 ● 周振 (8621)61118737 (8621)61118737 (8621)61118737 (8621)61118737 (8621)61118737 guanqs@cjsc.com.cn sunshan@cjsc.com.cn hebd@cjsc.com.cn cuitt@cjsc.com.cn zhouzhen1@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490516070002 S0490517020002 S0490519020001 S0490520110003 S0490520110005 请阅读最后评级说明和重要声明 3311 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 12 行业研究丨专题报告 目录 前言 .............................................................................................................................................. 3 成本的位置 ................................................................................................................................... 3 压力下的盈利 ............................................................................................................................... 6 短期盈利展望 ............................................................................................................................... 9 维持“看好”评级 ........................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：大部分家电企业成本中原材料成本占比居于 70%以上 ................................................................................... 3 图 2：成本的位置 .....................................