医药生物行业医药先进制造系列深度一：原料药板块，未来何去何从？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 医药生物行业深度研究报告 推荐（维持） 医药先进制造系列深度一：原料药板块，未来何去何从？  看好中国医药先进制造业全球崛起趋势。我们认为，以原料药、CDMO、高品质仿制药为代表的医药先进制造业，是目前国内医药产业中最具备明确全球比较优势的环节。未来十年，依托资源禀赋优势和企业长周期的技术积淀，我们预计这一领域的许多领先企业有望在海外和国内市场不断取得突破。在实现自身持续快速增长的同时，共同打造出中国医药先进制造业全球崛起的趋势。 而原料药板块作为医药先进制造业重要的组成部分，目前成长性和长期投资机会仍存在较大争议。在本篇报告中，我们将尝试对这一问题进行解答。  全球原料药和仿制药产业链新周期已经开启，中印企业有望成为最大赢家。回顾全球原料药和仿制药产业链的发展历程，我们认为可以以 2015 年为分水岭，划分为两个产业阶段。在 1984-2015 年的第一个周期中，欧美仿制药市场的兴起是行业红利的主要来源，且欧美大牌企业享受到了显著的先发优势，并最终在周期顶点时培育出 4000-5000 亿市值的 TEVA。 而在 2015 年后开启的新一轮周期中，随着具备欧美市场质量体系和注册认证能力的企业增多，行业正逐步转入综合制造能力和成本优势的比拼。中国和印度企业凭借资源禀赋优势，有望成为本轮周期中的最大赢家。 同时，伴随新兴市场用药潜力持续释放、每年一定数量新品种专利到期，全球仿制药市场规模继续呈现稳步增长状态，仍具备培育新的大市值企业的潜力。  国内领先原料药和制剂一体化企业尚处于崛起初期，未来空间仍非常广阔。从主要业务环节的情况来看：1）原料药端，尽管目前我国已经成为全球最大的原料药供应基地，但规范市场的占比仍然较低。尤其是美国市场，目前仅在6%左右，提升空间巨大；2）海外制剂端，国内企业在美国和欧洲仿制药市场的占比均只有 5%以内的水平，但已经形成了一批具备开拓能力的企业。我们预计在未来几年市占率存在快速提升的潜力；3）国内制剂市场同样存在着巨大的结构性替代机遇。一致性评价和带量采购模式下，只要能够实现新品种批量化上市并能够抢占市占率，盈利潜力亦不容小觑。 上述各项业务空间叠加，使得国内领先的原料药制剂一体化企业还远未到成长瓶颈期。只要企业的核心竞争力和执行力到位，我们认为将有机会在未来 5-10年周期中实现持续的较快增长。  科技为王，技术积淀有望构建起更加宽广的护城河。我们看好原料药板块的另一大原因在于，医药制造业实际上拥有较高的技术壁垒和进入门槛。工艺路线的迭代、质量体系的积淀等，才是企业竞争力的关键，而绝非简单的人力成本比拼。这也使得欧美市场的制药产业普遍呈现出高度集中的状态。 从目前国内的产业特征来看，我们认为企业间的分化也已经开始。环保趋严和集采模式的推行，已经使未做好积淀企业的发展窗口大幅收窄。我们预计未来行业龙头企业也有望呈现出市占率和护城河同步提升的趋势。  坚定看好国内领先原料药和制剂一体化企业未来成长机遇和投资机会。我们认为，全球原料药和仿制药赛道 5000 亿美金+的巨大规模，足以支撑国内企业以军团形式崛起。我们着重看好产业中已具备良好技术积淀和全球竞争力的领先企业，建议关注华海药业、普洛药业、普利制药、九洲药业、司太立、天宇股份、仙琚制药、博瑞医药、健友股份、奥翔药业、美诺华、同和药业等。  风险提示：1、欧美市场较高的质量标准构成一定的挑战；2、企业在各目标市场中产品获批进度可能低于预期；3、汇率波动可能对企业短期盈利造成一定影响。 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 联系人：张泉 邮箱：zhangquan@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 365 8.71 总市值(亿元) 87,708.91 9.48 流通市值(亿元) 61,100.83 8.85 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.24 6.87 46.97 相对表现 -0.6 -15.6 7.7 -15%7%28%50%20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/122020-02-24～2021-02-19沪深300医药生物华创证券研究所 行业研究 医药生物 2021 年 02 月 22 日 医药生物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告，是我们医药先进制造领域系列深度报告的首篇。我们选取了目前市场存在一定争议的原料药板块，作为本篇报告的研究方向。结合对全球仿制药产业发展历史、当下市场竞争的主要特征、中国领先企业的竞争优势等要素的分析，来呈现出国内原料药制剂一体化企业的未来广阔成长空间。 投资逻辑 我们认为，全球仿制药产业链到目前可以分为两个产业周期。1984-2015 年，行业红利主要来自于欧美仿制药市场的兴起，并培育出了 TEVA、Mylan 等大市值公司。而在 2015 年后开启的新一轮周期中，综合制造能力和成本优势将成为竞争的核心要素，中国和印度企业或将成为最大的赢家。 实际上，原料药和制剂一体化领域拥有较高的科技含量和进入门槛。因此，我们认为行业不会陷入无序的低成本竞争，而更可能呈现出龙头集中的趋势。在全球原料药和仿制药 5000 亿美金+的赛道中，国内领先企业有望通过长周期的持续较快成长，向大中型企业迈进，并创造持续的投资价值。 qRpMpRzQoPoOrOnOoRnRnM6MaO6MoMoOpNoPiNmMpNfQnPpN6MmOoPNZmNuNvPpPsQ 医药生物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、原料药板块，未来何去何从？ ......................................................................................... 6 二、1984-2015：欧美仿制药市场红利期，先发优势带来超额利润 .................................... 7 三、2016-2030：优质仿制药的全球普及期，综合制造能力为王 ...................................... 13 （一）新旧周期的成长逻辑差异之一：从先发优势到综合制造能力的比拼 ............ 13 （二）新旧周期的成长逻辑差异之二：从价到量，新兴市场的重要性逐步提升 .... 16 四、坚定看好国内领先原料药制剂一体化企业未来成长潜力和投资机会 ....................... 20 （一）国内领先企业普遍处于崛起初期，长期空间仍极其广阔 ............................... 21 （二）技术门槛与护城河 ..........