【宏观快评】美国经济“值”多高的利率？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 美国经济“值”多高的利率？ 主要观点  一、疫苗—通胀—利率链条是根本 美国疫苗接种对疫情起到的控制效果持续显现。2 月 6 日美国疫苗单日接种量突破 200 万剂/日，2 月 17 日至今接种速度有所放缓，但重症病例人数与比重持续下降，反映疫苗接种对疫情的控制效果持续显现。 疫苗有效控制下经济修复预期持续提升。海外投行与研究机构持续上调美国2021 年 GDP 增速，彭博一致预期于 2 月 19 日由 4.1%上调至 4.8%，2 月 25日进一步上调至 4.9%。同时美国通胀预期也持续走高，2021 年核心 PCE 同比增速彭博一致预期由 1.7%上调至 1.8%，并带来美债期限溢价走高。 财政刺激计划作为“肥料”，进一步提升经济修复预期。参议院“预算和解”程序的通过为美国 1.9 万亿财政刺激计划落地铺平道路，意味着复苏的“肥料”也有了好消息。而近期市场关注度再度转移到民主党潜在的 2-3 万亿美元基建计划，尽管该计划目前尚不具备短期落地的概率，但传递出的预期也带来市场对“再通胀”交易热度的提升。  二、交易面因素是利率快速上行的催化剂 中长期基本面因素之外，短期交易因素是促成昨夜美债利率短期快速上行的催化剂。一方面，7 年期美债发行，投标倍数创新低，美债需求不足引发市场抛售情绪。当地时间 2 月 25 日美国财政部发行新一期 620 亿美元 7 年期国债，发行投标倍数 2.04 倍，创 2008 年以来新低，体现市场对长短美债需求不足，引发了市场短期的抛售情绪。另一方面，美债期货当前仍处于净多头，利率迅速走高或触发踩踏交易。目前 10 年期美债期货非商业持仓处于净多头状态，利率快速上行时期可能引发多头平仓，加速利率走高。 另外，美联储官员对美债利率上行表示无需担忧，也加剧了市场下跌。2 月25 日美联储官员讲话普遍表露出对经济前景的乐观，反而弱化了美联储进一步宽松或采取 YCC 以控制长端收益率的预期，加剧了市场下跌。  三、展望：经济本身“值”多少利率？  美国当前的经济基本面隐含了多高水平的美债收益率？2021 全年 10 年美债收益率中枢预测值约 2%。利用美债三因子模型，在中性假设下，全年 GDP 增速预测值 4.9%、CPI 预测值 2.3%，则对应美债收益率全年预测中枢为 2%左右；乐观假设下，全年 GDP 增速预测值 6.8%、CPI 预测值 2.3%，则对应美债收益率全年预测中枢为 2.7%左右；悲观假设下，全年 GDP 增速预测值 4.3%、CPI预测值 2.9%，则对应美债收益率全年预测中枢为 1.7%左右。节奏上预计 Q1-Q2持续上行，Q3 触底回落，Q4 再度小幅上行。  在基本面之外，美联储的购债行为将是影响后续美债利率上行加速度的重要因素。2021 年 1 月美联储增持美债规模达到 1 月国债净融资额的 1.1 倍，即美联储购买量市场上所有的新发国债，这或是压制 1 月在美国经济修复预期已有抬头的背景下，美债利率未过快上行的主要因素。因此未来美联储若能够延续目前购债力度，则有望对长债利率上行幅度形成一定压制。  四、对美股的影响：预期短期触发下跌，中期回归盈利。短期来看，目前美股 ERP 处于历史极值位，即意味着美股当前估值相对美债是更贵的，美债利率的反弹或将带来美股向下拐点的开启，且行业层面呈现风格均衡的特点。而中期来看，当前美股下跌或属于短期调整，由于美债利率的走高背后是经济基本面的修复，在基本面向好的支撑下，美股将回归盈利因子驱动，目前标普500 EPS 预期将触底反弹，并超出疫情前水平。  风险提示：美国疫苗接种进度不及预期，美国财政刺激计划规模不及预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】继续看多上游涨价链条——12 月工业企业利润点评》 2021-01-27 《【华创宏观】2021 年财政或沿四条主线——12月财政数据点评》 2021-01-29 《【华创宏观】经营活动预期在陡降——1 月 PMI数据点评&每周经济观察第 5 期》 2021-01-31 《【华创宏观】如何建设“高标准”市场体系？——政策观察双周报第 9 期》 2021-02-02 《【华创宏观】通胀的太阳即将升起——1 月通胀数据点评》 2021-02-10 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2021 年 02 月 26 日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、疫苗—通胀—利率链条是根本 ......................................................................................... 4 二、交易面因素是利率快速上行的催化剂 ............................................................................. 5 三、展望：经济本身“值”多少利率？ ..................................................................................... 6 四、对美股的影响：短期触发下跌，中期回归盈利 ............................................................. 7 nMsRtNzQmNmMsNoNrOmQnM7N8Q6MtRoOmOmNlOpPmOeRmOtNaQtRpNuOnMrNNZsOoN 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 美国重症病例人数与比例均在持续下降 ................................................................. 4 图表 2 近期美国疫苗接种速度略有下降但仍在高位 ......................................................... 4 图表 3 美国通胀预期与美债期限溢价持续走高 ................................................................. 4 图表 4 美国 2021 年 GDP 增速预期不断上调 ..................................................................... 4 图表 5 7 年期美债发行投标倍数创新低 ........