广发宏观：美国经济结构变化或令中国出口亮点切换

敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Yemei0] 行内偕作·宏观专题 2021 年 2 月 7 日 |研究院·资产负债管理部 [Table_Title1] 广义流动性缺口主导： 2021 年同业存单市场展望 [Table_summary1] ■ 2018 年以来，以社融-M2 剪刀差衡量广义流动性缺口，与同业存单利率显著正相关。当这一缺口走阔时，意味着资金需求的上升快于供给，商业银行负债端压力增加，对利率造成上行压力，作为商业银行负债来源的同业存单利率也相应上行。 ■ 以 2018 年为分界，同业存单利率与广义流动性缺口之间的相关性由弱转强，很大程度上折射出同业存单市场由资产驱动到负债驱动的格局变化。2015 至 2016H1，宽松的流动性催生了以同业存单为枢纽的金融机构无风险套利行为，投资需求推动同业存单量升“价”跌，存单利率与广义流动性缺口负相关。2016H2 至 2017H1，金融去杠杆导致同业业务受限，商业银行面临负债端缺口叠加刚性再融资需求，存单量“价”齐升，存单利率与广义流动性缺口弱正相关。2017H2，金融严监管叠加流动性收紧使得存单投资受到显著制约，存单量跌“价”升，存单利率与广义流动性缺口再度背离。2018 年以来，广义流动性缺口与存单利率的同步下行/上行均由商业银行负债缺口收窄/走阔驱动，两者呈现强正相关关系。2020 年，存单利率拐点与广义流动性缺口的拐点于 5 月同步出现。 ■ 从市场微观结构看，同业存单发行逐步转向由国股行主导，特别是国有行由存单的净买入方转入净卖出方，广义基金的存单配置份额显著上升。 ■ 2021 年同业存单市场仍将在负债驱动逻辑下运行。货币政策收敛对存单利率将产生向上推力，而广义流动性缺口收窄和机构行为将对利率上行幅度形成制约。价格上，我们预计 2021 年存单利率中枢将在政策利率（1 年期 MLF利率 2.95%）附近，波动区间为[2.8%,3.3%]，且区间震荡的概率高于单边走势的概率。数量上，商业银行负债压力虽边际缓解，但仍将处于较高水平，存单发行量也将继续维持高位。 谭卓，宏观经济研究所所长 招商银行研究院 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 蔡玲玲，资金管理团队主管 资产负债管理部 ：0755-88259023 ：cailingling@cmbchina.com 杨薛融，宏观研究员 招商银行研究院 ：0755-22699005 ：yangxuerong@cmbchina.com 邹萌，资金管理岗 资产负债管理部 ：0755-83195449 ：zoumeng1@cmbchina.com 感谢实习生汪嘉麒对本文 作出的贡献 [Table_Author1] [Table_summary1] i [Table_Yemei1] 行内偕作·宏观专题 |研究院·资产负债管理部 目 录 一、同业存单市场与广义流动性缺口 ................................................................ 1 二、同业存单市场：从资产驱动到负债驱动 .......................................................... 3 （一）资产驱动阶段：2015-2016H1 ............................................................... 3 （二）负债驱动阶段：2016H2 至今................................................................ 4 三、市场微观结构：谁在发行，谁在持有 ............................................................ 6 四、同业存单市场展望：量“价”何去何从 .......................................................... 9 rQnOqOwPpOpPtMsRsNnRnMbRdN8OpNrRtRnMeRnNsQfQqQzQ7NpOqPxNoNoPxNpNtO 2 [Table_Yemei1] 行内偕作·宏观专题 |研究院·资产负债管理部 图目录 图 1：同业存单市场发展迅猛 ...................................................................... 1 图 2：2018 年后广义流动性缺口与同业存单利率走势显著正相关 ....................................... 2 图 3：2016 年以来广义流动性缺口的三个阶段 ....................................................... 2 图 4：同业存单是 2015-2016 年间同业套利链条的枢纽 ................................................ 4 图 5：中小行资产端在 2015-2016 年间快速扩张 ...................................................... 4 图 6：同业存单市场逐渐由资产驱动转向负债驱动 .................................................... 5 图 7：存单利率围绕政策利率大幅波动 .............................................................. 6 图 8：2020 年 5 月以来同业存单发行量走高 ......................................................... 6 图 9：国有行的发行诉求上升 ...................................................................... 6 图 10：股份行持续处于同业存单的净发行方 ......................................................... 6 图 11：城商行持续处于同业存单的净发行方 ......................................................... 7 图 12：农商行加大了同业存单的净买入力度 ......................................................... 7 图 13：中小行主动负债缺口有所改善 ............................................................... 7 图 14：7-8 月国有行净融资额处于高位 ..............................................