2021美国经济观察之一：2021年，美国进口还能拉动中国出口吗？

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 02 月 01 日 专题报告 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn 2021 年，美国进口还能拉动中国出口吗？ ——2021 美国经济观察 之一 投资要点：  2020 年中国在出口端表现强势主要受美国耐用品消费需求拉动，而美国进口需求主要受耐用品消费和制造商补库共同推动。历史上曾经 3 次出现前期耐用品消费先上，后期制造商库存补位的周期。美国进口需求整体呈现前高后低的“M”字走势。  2020 年美国耐用品消费表现强劲主要有两大原因：1、刺激法案放水提高个人可支配收入，增加消费意愿 2、服务业在供求两端承压，消费流向实体商品。我们认为，耐用品消费难以持续：一方面，前期耐用品消费物量达历史高位。另一方面，随着疫情好转，服务消费需求将回升，使得耐用品消费向均值回归。  我们通过测算得出，悲观假设下，美国耐用品消费环比高点出现在2021 年 1 月份，增长幅度为 2.44%；中性假设下，耐用品消费环比高点将出现在 2021 年 3 月份，增长幅度为 4.14%；乐观假设下，耐用品消费环比高点出现在 2021 年 3 月份，增长幅度为 13%。以上三种情况的耐用品消费环比增速均远不及 2020 年 29%的峰值。目前，美国进口环比增速已经开始回落，因此，我们认为，即便新一轮刺激在 3 月份落地，也只影响美国进口增速回落的斜率而不改变趋势。  中美两国在贸易关系上相依相存，美国进口走势与中国出口走势呈高度相关。所以，基于美国耐用品消费增速回落的判断下，美国进口继续推动中国出口增长较为困难。并且，短期内，其他国家的消费需求又难以接力美国继续推动中国出口增长。因此，我们认为，从环比角度上来看，2021 年一季度，中国进口增速仍将继续回落。  风险提示 刺激超预期，疫情反复。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 新冠疫情以来，在美国财政、货币双宽松的背景下，美国经济得到了持续修复。2020 年，从需求端来看，美国以耐用消费品为代表的相关商品需求，出现强势反弹；从生产端来看，美国制造企业的库存也在旺盛的消费需求之下，出现了明显的下行。与此同时，美国经济在 2020 年的持续修复，尤其是美国旺盛消费需求，也有效带动了 2020 年下半年中国出口数据。 进入 2021 年，伴随着拜登总统的上台、以及刺激计划的延续，美国经济在“消费端”和“生产端”将会如何表现？这些表现将如何影响美国的资产价格？这些表现将如何影响中国的出口，乃至影响中国资本市场？ 针对这些疑问，我们展开了“2021 美国经济观察”的系列研究，试图去寻找答案。本篇报告，我们将重点分析，2021 年美国进口数据将会如何表现，以及美国进口的表现将如何影响 2021 年中国的出口数据。 2020 年 4 月份以来，中国在生产和出口上表现出了相当的韧劲，其背后原因有二：一方面，中国疫情管理得当，在生产端上成为疫情以来复苏最快的国家。另一方面，作为中国最大的出口对象，美国大规模放水，供求失位造成的产能缺口在需求端上推动中国出口。 1、 回顾 3 轮进口周期，均呈现“M”型走势 自 2000 之后，美国出现了 3 轮比较典型的“进口周期”。其中，2002 年与 2009年，与美股崩盘后政府的刺激政策有关；2004 年，则与当时的房地产周期有关。 2002 年、2009 年，在互联网危机、次贷危机的影响下，美国政府和美联储均采取了相应的救助手段，从而使美国经济得以修复。从数据上来看，每一轮经济修复的过程中，都会出现一轮明显的进口周期。从形态上来看，每一轮进口周期，其环比增幅都呈现出典型的“M”型走势。 而之所以会形成这个现象，一方面，每一轮刺激都会带动消费需求，而美国低端制造产业空心化导致产业链外移，所以，每轮刺激后美国居民对耐用品消费的需求都会促使美国进行大规模进口来满足国内需求， 从而推动进口登上“第一峰” 另一方面，伴随着消费潮的褪去，库存去化又促使美国进入主动补库周期。从历史数据上看，2001 年、2010 年，进口与制造商库存同步登顶，其中制造商补库往往伴随对中间品的需求，从而拉动进口登上“第二峰”。 图 1：2002 年美国进口“M”型走势 图 2：2009 年美国进口“M”型走势 pOtQpRzQmNmMpQpMpQqMnM8OdN7NtRqQpNmNjMpPpNlOnNoNbRqQqQwMrRsMxNsPpQ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 资料来源：WIND、国海证券研究所 资料来源：WIND、国海证券研究所 作为美国最大的进口国，中国对美出口商品主要由耐用消费品构成。对美国商务部披露的 2015 年至 2019 年美国向中国进口细分项平均值进行整理，可以发现，美国向中国进口商品中，57%由电子通讯、家具家电、汽车及零部件和其他耐用消费品构成，以上细分项与耐用品消费息息相关；而 23%由工业生产中间品和资本品构成，这两项与制造商补库密不可分。 因此，分析 2021 年美国进口是否还能拉动中国出口的关键，就是要分析与预测，耐用品消费和制造商库存在 2021 年的走势，本文将先针对美国耐用品消费情况进行重点分析。 图 3：2019 年美国进口来源 图 4：美国向中国进口结构构成 资料来源：美国商务部、国海证券研究所 资料来源：美国商务部、国海证券研究所 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02001-032001-092002-032002-092003-03耐用品消费支出:环比:5MA进口金额:商品:环比:5MA制造商库存:环比:5MA（右轴）%%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-2.0-1.00.01.02.03.02009-042009-102010-042010-102011-04耐用品消费支出:环比:5MA进口金额:商品:环比:5MA制造商库存:环比:5MA（右轴）%%其他国家28%中国21%墨西哥15%加拿大14%日本6%德国5%韩国3%英国3%法国3%印度2%食品饮料1%能源0%中间品8%资本品15%电子、电子通讯设备34%汽车及汽车零部件4%家具、家用电器12%其他耐用消费品7%其他19% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 2、 2020 年，美国耐用品消费为何表现强劲？ 2020 年疫情的出现，全球经济遭遇重创，美国需求端出现滑坡。然而美国的耐用品消费需求从 2020 年 4 月份开始便触底反弹，成为所有消费项中恢复最快的一项，我们认为原因在于两方面：1、《Cares 法案》的现金发放提升了居民部门的个人可支配收入，增强了消费意愿。2、疫情影响下，服务消费在供求两端承压，从而促进了实体商品的消费需求。 图 5：疫情以来耐用品消费修复最迅速 资料来源：W