SaaS行业：_期待百花齐放的行业前景（香港）

2021 年 1 月 28 日 (星期四) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年1月28日“SaaS Sector - On the eve of a bright future”的中文摘要 1 SaaS行业 期待百花齐放的行业前景 ■ 国内SaaS行业预计将迎来大跨步发展的新阶段 ■ 相比传统软件行业，SaaS是软件服务理念的整体转变 ■ SaaS行业百花齐放，拥有持续稳定的长期增长和盈利空间 国内SaaS行业预计将迎来大跨步发展的新阶段 根据Gartner数据，全球SaaS行业市场规模预计在2020年达到1,277亿美元，占云计算市场整体规模的56.7%。而相比之下，根据艾瑞数据，同期中国SaaS行业的市场规模为474亿元人民币，仅为国内云计算市场规模的20.5%。国内SaaS行业的发展进程显著落后于全球。在需求端，国内企业的整体信息化基础在传统软件时代就相对较差。这一方面，是因为软件的主要用途体现为降本增效，而对于仍处于人力成本低、需求高速增长红利期的许多企业来说，降本增效需求的紧迫性不够高。另一方面，也是因为国内知识产权意识相对较差，企业对正版软件产品的采购付费意愿较低。因此，发展到云计算时代后，企业使用SaaS的原动力也不足。而在供给端，中国软件行业的起步也比较晚，缺乏海外龙头公司的长期积淀，无论在产品、技术，还是人才上的积累都落后于海外成熟的同行。不过，随着国内消费互联网发展趋于成熟，数字技术对需求侧的改造已告一段落，供给侧数字改革的大幕将随之开启，2020年的疫情，进一步加速了这个进程，而SaaS行业预计将在其中起到发展排头兵的作用。 相比传统软件行业，SaaS是软件服务理念的整体转变 我们认为，SaaS的软件提供方式是信息服务理念的整体转变，具备许多显著的模式优势：1）对于企业来说，SaaS的收费模式通常采用分期订阅，没有传统软件前期的一次性大额买断投入，也不需要在自有IT设施上做复杂的部署，几乎可以即买即用，入门门槛很低。因此，SaaS公司有能力触达更多传统软件公司无法覆盖到的用户；2）SaaS软件在提供商云端统一维护，更新迭代通常更为即时。同时，由于企业可以随时终止订阅，SaaS提供商基于对续费率的考量，也需要持续提供稳定优质的服务。因此，SaaS通常也比传统软件更能满足企业持续变化的业务需求，提供更好的使用体验；3）企业用户开始使用SaaS产品后，伴随使用过程通常会在业务流程中接入更多的功能，并积累越来越多的数据资产，产生非常强的使用粘性。因此，优质龙头SaaS公司的客户留存和复购通常会很高，为长期的复利增长打下良好的基础；以及4）面向不同的垂直行业和不同的业务流程，SaaS公司之间提供的产品服务差异化较大，因此行业非常零散，定价能力比较强，尽管初期在研发和获客方面的投入较大，但提供新业务的边际服务成本非常低（毛利率通常在70-80%），因此在整体达到一定规模后，拥有非常好的长期盈利前景。 SaaS行业百花齐放，拥有持续稳定的长期增长和盈利空间 观察海外SaaS公司的发展路径，我们发现，龙头SaaS公司的订阅收入，在经历了成立初期的低基数高速增长后，基本都会进入到一个30%-40%增速的长期稳定增长期，Salesforce，Workday，Docusign，Veeva皆是如此。我们有理由相信，国内的SaaS领头羊，也会追随这样的增长路径，取得长期稳定的健康增长。其中，相比传统软件公司，我们更为看好消费互联网龙头如腾讯和阿里巴巴，以及创业型的SaaS公司。而保持优秀运营指标（如LTV/CAC>3，客户流失率<10%，收入增速+ 税前经营利润率>40%等）的公司，将逐渐在各细分领域崭露头角。 重点公司主要财务指标 注：股价采用2021年1月28日收市价（港股），2021年1月27日（美股）； 资料来源: 彭博、招商证券（香港）预测 刘楠, CFA 马牧野 +852 3189 6117 leoliu@cmschina.com.hk +852 3189 6194 mattma@cmschina.com.hk 黄耀林 +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2021年1月28日) 28,551 MSCI中国 (2021年1月27日) 120 行业表现 资料来源: 彭博 % 1m 6m 12m 绝对回报 23.6 37.2 81.4 相对回报 6.9 10.3 40.6 相关报告 1. 腾讯 (700 HK) - 十岁的微信步入了快速发展的新十年(买入) (2021/1/22) 2. 金山软件 (3888 HK) - 2021 年将重拾增长动力(买入) (2021/1/15) 3. 腾讯 (700 HK) - 国行 Switch - 戴着镣铐翩翩起舞(买入) (2021/1/08) 4. 中国互联网 - 反垄断指南 - 长期目标着眼于行业健康长久的发展（推荐）（2020/12/16） (20)020406080100120140160 (%)中国互联网ETFMSCI中国公司 股票代码 评级 现价 (本币) 目标价 (本币) 上涨 空间 非 GAAP 摊薄 每股盈利 (港元/美元) 市盈率(x) EV/EBITDA (x) ROE (%) FY20E FY21E FY20E FY21E FY21E FY20E FY21E 腾讯 700 HK 买入 681.0 829.0 22% 14.7 19.1 46.2 35.7 24.5 25.3 22.2 阿里巴巴 BABA US 买入 260.3 330.0 27% 10.0 13.4 26.1 19.4 16.0 16.2 16.5 阿里巴巴 9988 HK 买入 251.6 320.0 27% 9.6 13.0 26.1 19.4 15.8 16.2 16.5 金山 3888 HK 买入 59.8 审视中 n.a. 1.0 1.4 60.1 44.2 22.7 6.7 5.7 微盟 2013 HK 未评级 21.8 n.a. n.a. (0.0) 0.1 n.a. 207.9 96.1 (15.4) (13.2) 有赞 8083 HK 未评级 3.4 n.a. n.a. (0.0) (0.0) n.a. n.a. n.a. (8.9) (8.9) 金蝶 268 HK 未评级 30.8 n.a. n.a. (0.1) 0.0 n.a. 950.2 216.7 (3.2) 0.3 2021 年 1 月 28 日 (星期四) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 重点图表 图1：SaaS市场代表了全球云计算领域的主要业务模式 图2：中国SaaS市场明显落后于全球市场，2020年仅占国内云市场的20.5% 资料来源：Gartner、招商证券（香港） 资料来源：艾瑞咨询、招商证券（香港） 图3：国内中小企业的整体信息化基础相对较差 资料来源：前瞻、招商证券（香港） 图4：中国的IT和云计算支出仍明显落后于