房地产行业地产融资专题报告：当我们谈论融资时，我们在谈论什么

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 房地产 [Table_IndustryInfo] 地产融资专题报告 超配 （维持评级） 2021 年 01 月 27 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 当我们谈论融资时，我们在谈论什么  融资途径的宏微观表现 房企主要融资途径有贷款、信用债、非标和供应链占款。大部分贷款、供应链占款和非标主要发生在项目公司层面，宏观上分别体现为国内贷款、各项应付款和自筹资金，微观上长期借款、应付账款、少数股东权益和其他应付款。信用债和小部分贷款主要发生在母公司层面，宏观上主要体现为自筹资金，微观上体现为应付债券和长期借款（母）。  非标融资监管之困与“三道红线” 以往非标监管之所以困难，一在于很多业务的定性存在模糊，二在于资金供需双方“你情我愿”之下的大量金融创新手段。“三道红线”则将监管着力点转向需求端，直接从资金使用方入手。由房企根据统一标准上报其融资情况，并通过限制房企的有息负债增速，从需求端抑制地产融资。“三道红线”与包括贷款集中度管理的其他融资监管政策存在根本的逻辑差异。  “三道红线”可能的转圜余地 房企降杠杆的手段归根到底无非多销售少拿地，在快周转接近极限的背景下，既要扩张，又要降杠杆，本质上是不可能的。假设房企仍要扩张，那么可能的转圜方式有三：一是更充分的利用供应链占款；二是股东借款的无息化处理；三是溢价出售项目公司部分股权。  融资收紧下的地产行业：从“现代主义”到“新古典主义” 由于同质化、土地充分竞争和低进入门槛，过往顺畅的融资渠道缩短了高利润的持续时间，导致重视项目利润的“古典主义”让位于重视快周转的“现代主义”。若融资切实得到规范，行业有望进入周转和利润兼顾的“新古典主义”，地产股走向“现金牛”和平台化，驱动行业价值提升。  投资建议：土地市场下行是板块估值修复的关键催化 土地市场竞争减小，土地潜在利润率上升，房企盈利能力修复，是地产股估值底部回升的必要条件。中短期来看，土地市场下行是板块估值修复的关键催化，后续需持续关注土地市场表现。个股方面推荐关注保利地产、阳光城、新城控股、华润置地、龙湖集团、佳兆业集团。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 600048.SH 保利地产 买入 14.60 1747 2.42 2.79 6.03 5.23 000671.SZ 阳光城 买入 6.20 256 1.30 1.68 4.77 3.69 601155.SH 新城控股 买入 46.55 1050 7.00 8.51 6.65 5.47 1109.HK 华润置地 买入 32.85 1956 3.34 3.74 9.84 8.78 0960.HK 龙湖集团 买入 46.10 2333 3.13 3.71 14.73 12.43 1638.HK 佳兆业集团 买入 3.81 195 0.98 1.22 3.89 3.12 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《商业地产行业专题报告（二）：商业地产三大模 式 ： 求 快 ， 求 优 还 是 求 精 ？ 》 — —2021-01-25 《上海《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见》快评：热点城市调控如期升级，短周期景气度仍处高位》 ——2021-01-23 《数字化浪潮系列之房地产数字化：地产下半场，科技赋能助力新成长》 ——2021-01-22 《房地产行业专题报告：H 股内房上涨的景气度基础》 ——2021-01-20 《商业地产行业专题报告（一）：消费繁荣，商业不息》 ——2021-01-13 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： wangjing20@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 00.511.52020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/082020/092020/102020/112020/12房地产（中信）沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 融资对于房企个体而言本质上是扩表手段，资产负债表左右两侧存在“正净息差”是融资的根本意义，整体上看，过去十年间房企的报表扩张整体上创造了正的价值。融资对于行业整体而言，由于房地产开发具有高度同质化，、供需两端均充分竞争、进入门槛和退出门槛低三个特点，顺畅的融资在推动行业增长的同时，也加剧了行业的竞争。重视项目利润率的“古典主义”逐渐让位于重视快周转的“现代主义”，行业进入了一个相对不健康的时期。 若“三道红线”能够更大范围落地，并实现房企“真实”降杠杆的监管目标（实际上仍然存在一些手段进行规避），则土地市场竞争减小，土地潜在利润率上升，行业整体潜在增速下降，但潜在盈利能力修复，地产股估值将底部回升。因此中短期来看，土地市场下行是板块估值修复的关键催化。推荐关注保利地产、阳光城、中南建设、新城控股、龙湖集团、佳兆业集团。 核心假设或逻辑 核心假设 1，未来十年房地产年均需求面积不会出现迅速萎缩。短期内地产销售缓慢下降，不出现断崖式下行。 核心假设 2，随着景气下行，房价上涨动力大幅减弱，土地市场趋冷，政策会视实际情况进行切合实际的调整。 核心假设 3，“三道红线”政策试点范围拓宽，通过引导房企理性融资，减少行业无序竞争，土地潜在利润率出现修复。 与市场预期不同之处 第一、市场对融资政策的解读往往仅基于文件内容，并未对监管逻辑和监管痛点进行深入探讨。我们将 2016 年至今的地产融资政策做了系统梳理，指出以往监管往往着力于资金端和渠道端，因为导致非标融资监管的困难。在此基础上，我们认为“三道红线”政策与以往政策存在根本逻辑上的不同，若能顺利实施，将切实改变行业生态。 第二、市场对“三道红线”的预期往往基于数据表面，我们一方面指出根据公开资料计算出的房企分档可能存在较大偏差，真实杠杆数据不可知，但可以从房企自由现金流进行侧面判断；另一方面，指出“三道红线”存在一些转圜余地，并给出了相关操作方式和财务表现。 股价变化的催化因素 第一，地产销售延续高景气，一季度数据表现优秀。 第二，土地市场竞争降低，流拍率上升，溢价率下降。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，房企的真实杠杆水平不可知，基于公开资