商业地产行业专题报告（二）：商业地产三大模式，求快，求优还是求精？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 房地产 [Table_IndustryInfo] 商业地产行业专题报告（二） 超配 （维持评级） 2021 年 01 月 25 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 商业地产三大模式：求快，求优还是求精？  房企开发购物中心的三大模式：群雄逐鹿，各显神通 商业地产是居民进行消费活动的主要场所。在“双循环”背景下，消费的繁荣会带来商业地产的繁荣。据此，我们推出商业地产系列专题报告。本篇为系列报告的第二篇，主要分析购物中心的三类主流开发模式及典型房企的租金收入和投资回报率表现。  现金流滚资产：求快，以新城控股为典型 利用可售部分的利润填补持有部分的资金缺口，同时开发期间富余现金流可实现资产规模滚雪球。该模式的关键要素是：1）取地价格低；2）发展速度快；3）招商能力强。能够抢先锁定低能级城市商业空间，但销售业绩过于依赖综合体、运营团队扎根管理难度大、后期资产盘活难。  开发优资产：求优，以龙湖、华润为典型 项目中的持有物业面积占比更高，房企以高资本投入的方式获取商业地产长期收益。从运营角度上看，最符合传统意义上“赚好地段的高租金”的商业地产逻辑；但从开发角度看，也面临“拿地难、回报慢”的现实问题。因此需要房企 1）品牌有魅力；2）融资成本低。该模式在资本市场的认可度高，但已属红海，竞争激烈。  存量更新：求精，以大悦城为典型 很多早期过时的商场占据着较好的地理位置，却缺乏改造能力面临经营困境。房企通过激活这些存量项目，实现客流和销售额的大幅提高，能带来明显的租金收入提升。“明知山有虎、偏向虎山行”的房企需拥有以下关键要素：1）运营能力强；2）慢工出细活；3）资金杠杆足。该模式是获取管理输出项目的最佳渠道，但也对房企核心竞争力的要求极高。  典型房企的运营表现对比：与选取的开发模式息息相关 开发模式决定收入特征，华润置地 2019 年租金收入达到 91.5 亿元遥遥领先，新城控股 2015-2019 年租金收入的年复合增速最高为 126%，新城控股的总在管面积最大但租金单价水平最低。我们在同一口径下测算投资回报率进行横向对比，华润置地和大悦城分别以 12.5%和 9.2%表现领先。虽然新城控股和龙湖集团相仿为 6.5%，但龙湖拥有更高的城市能级和更低的融资成本优势。  投资建议 “现金流滚资产”模式需要房企取地价格低、发展速度快、招商能力强；“开发优资产”模式需要品牌有魅力、融资成本低；“存量更新”模式需要运营能力强、慢工出细活、资金杠杆足。运用这三大模式的四家典型房企均已在商业地产领域打造出较深长的护城河，先发优势明显。建议关注 A 股新城控股和大悦城，以及 H 股龙湖集团和华润置地。 相关研究报告： 《上海《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见》快评：热点城市调控如期升级，短周期景气度仍处高位》 ——2021-01-23 《数字化浪潮系列之房地产数字化：地产下半场，科技赋能助力新成长》 ——2021-01-22 《房地产行业专题报告：H 股内房上涨的景气度基础》 ——2021-01-20 《商业地产行业专题报告（一）：消费繁荣，商业不息》 ——2021-01-13 《房地产 2021 年 1 月投资策略：寒冬已过，暖春可期》 ——2021-01-07 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： wangjing20@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6F/20A/20J/20A/20O/20D/20上证综指房地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1. “现金流滚资产”模式下，房企求快：以新城控股为典型，利用项目可售部分的利润填补项目的资金缺口，善用期间富余资金实现资产规模的滚雪球； 2. “开发优资产”模式下，房企求优：以龙湖、华润为典型，获取核心地、投入便宜钱，最符合传统意义上“赚好地段的高租金”的商业地产逻辑； 3. “存量更新”模式下，房企求精：以大悦城为典型，通过激活地段好运营不善的“休克鱼”，实现客流和销售额的大幅提高，带来明显的租金收入提升； 4. 横向对比典型房企的投资回报率：华润置地和大悦城表现领先，新城控股和龙湖集团相仿，但龙湖拥有更高的城市能级和更低的融资成本优势。 综合来看，运用这三大模式的四家典型房企均已在商业地产领域打造出较深长的护城河，先发优势明显。建议关注 A 股新城控股和大悦城，以及 H 股龙湖集团和华润置地。 核心假设或逻辑 我们基于以下方法测算典型房企商业地产的投资回报率进行横向对比， 投资回报率 ≈2019 年投资物业净收入已完工投资物业实际投入成本， （1）粗略估算投资物业净收入≈投资物业租金收入*毛利率； （2）由于公司所得税率为 25%，推算投资物业实际投入成本=投资物业账面价值-投资物业公允价值损益递延所得税*4； （3）估算已完工投资物业实际投入成本=投资物业实际投入成本*已完工投资物业账面价值占比。 与市场预期不同之处 不同于市场对商业地产开发模式的点到为止、泛泛而谈，我们梳理出中国房企开发购物中心的三大模式，通过细致分析三者迥异的要素特点，解释典型房企不同的拓展速度，同时测算典型房企商业地产的投资回报率进行横向对比。 股价变化的催化因素 第一，“双循环”格局的相关政策落地催动居民消费增长，居民进行消费的重要场所购物中心也随之受益； 第二，下半年疫情减退，商场运营迅速恢复正常，同时主要房企均有新开业项目；随着在营项目数量增长，租金收入提升，伴随业绩陆续公布有望修复估值； 第三，开发行业政策边际收紧的周期已接近尾声，随着 2021 年主要数据的回落，地产股将迎来明显的估值修复，同样利好商业地产开发相关标的。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，疫情经历多次反复，影响国内经济复苏。居民下调预期收入，储蓄意向更强，消费总额不达预期； 第二，房企新项目拓展步伐放慢，在建项目进展缓慢，导致规模扩张不及规划，租金总收入不达预期； 第三，房企拓展的下沉市场的居民消费习惯、消费观念和消费能力不达预期，租金单价提升阻力较大。 qNmQnPzRyQ6MaO8OtRnNmOoPkPnNnMlOmOtO6MoPtMxNpOsNMYrRtN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 前言 ....................