轻工制造行业深度报告：2017年报-2018一季报回顾与点评

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 05 月 07 日 行业研究 评级:推荐（维持） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 尹洵 S0350118010007 021-50815082 yinx@ghzq.com.cn 2017 年报&2018 一季报回顾与点评 ——轻工制造行业深度报告 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 轻工制造 -3.6 -0.9 -14.4 沪深 300 -2.1 -9.0 11.6 相关报告 《轻工制造行业周报：攻守兼备，优选造纸、重视轻工消费》——2018-03-04 《轻工制造行业周报：包装纸淡季不淡，关注低估值的家具、家纺标的》——2018-02-11 《轻工制造行业 2018 年投资策略：2018，尽待龙头花开绽放》——2017-12-12 《柳暗花明，轻工之国企改革机遇（推荐）*轻工行业*李会坤》——2015-02-03 《轻工行业 2014 年投资策略：消费升级和触网转型驱动行业新机*轻工行业*李会坤》——2014-12-10 投资要点：  定制家具行业优选低估值龙头，长期高成长性依旧。就定制家具行业而言，2017 年报和 2018 一季报的收入、利润增速均呈现 30%以上的增长，主要得益于渗透率提升叠加渠道扩张加速，并且客单价和订单数依然呈现稳步提升的趋势。由此可验证以下两点预期差：第一、地产因素影响有限，渠道下沉加速即以增量补存量，订单数依然保持良好的增长势头；第二、真正的价格战尚未爆发，目前主要以引流作用的体现为主。对应各大龙头企业的客单价均呈现稳步提升的趋势并且各龙头企业的毛利率仍稳中有升。今年 3.15 以来，大规模全屋促销套餐的推广引发了市场的一系列担忧，然而对应2018Q1 各大定制企业的毛利率及客单价依然保持稳中有升的趋势，由此可见，所谓“价格战”实则是各大企业基于成本控制能力提升的趋势下，适度调价以获得更高市占率的一种举措。并且，随着渠道下沉的不断推进以及品类丰富度的不断完善，客单价仍呈现稳步提升的趋势。未来，基于定制家具行业具有较强的非标属性，深度价格战爆发的可能性并不大。此外，精装修政策势必推动定制家具企业 B 端业务的稳步提升，厨柜龙头企业所获得的增量业务较为可观。总而言之，定制家具仍处于快速发展的好时代，当前时点重点推荐低估值的衣柜龙头索菲亚及厨柜龙头欧派家居。换言之，纵使行业由成长期切换至成熟期，龙头的成本优势、渠道优势、品类多元化优势则会更加突出，从行业集中度提升的逻辑来看，依然具有无可替代的优势。  成品家具中看好软体家具，主要受益于品类丰富度的不断完善以及渠道扩张速度的加快。成品家具中地板龙头大亚圣象 2018Q1 增速改善趋势明显，精装修推动 B 端逻辑正在得到持续验证。而成长性较优，集中度提升空间仍可观的子行业为软体家具，喜临门和顾家家居均取得了 30%以上的收入增速，喜临门在渠道扩张加速、自主品牌高增长以及品类丰富度持续完善的趋势之下，同时获得了较高的业绩增速。2018 下半年，软体家具行业有望在 TDI 价格回落的趋势下，迎来业绩拐点。建议重点关注：顾家家居、喜临门和梦百合。  造纸板块盈利改善状况持续，优先文化纸龙头。受益于 2017 年良好的供需格局以及原材料价格上涨的稳步推动，文化纸系的龙头企业及包装纸系的龙头企业均获得了不断提升的吨盈利。2018Q1 文化纸系的吨盈利状况要优于包装纸系，主要源于较好的竞争格局、旺季-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%轻工制造 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 提价的相继落实以及木浆价格的小幅回落。包装纸系价格波动性较大，且废纸纸价涨势较快，一定程度上挤压吨盈利。而包装纸系从中期看，龙头企业山鹰、理文、玖龙尤其是这些在外废额度方面具有优势的企业，在外废供给不断收缩的趋势之下，成本优势将逐渐显现，从而推动行业集中度的继续提升。生活用纸企业中顺洁柔，主要通过品类升级及提价因素推动毛利率的稳步提升，渠道管控能力及扩张速度较优，期待 2018 年中期浆价回落所带来的拐点显现。  行 业 评 级 及 投 资 策 略 ： 就 轻 工 制 造 行 业 目 前 细 分 子 行 业2017-2018Q1 的业绩增长情况来看，就定制家具行业而言，成长性依旧，地产因素抑制板块估值，然而对应龙头索菲亚、欧派家居的PEG 水平来看，仍具有较强的配置价值。造纸行业，依旧看好文化纸龙头太阳纸业，木浆系吨盈利状况稳定且竞争格局更优。软体家具，建议重点关注顾家家居和喜临门，下半年 TDI 价格回落迎来业绩拐点。综上所述，我们维持行业“推荐”评级。  重点推荐个股：索菲亚：低估值的定制衣柜龙头，司米厨柜恢复性增长仍显著，同店和新店双轮驱动高增长；中顺洁柔：提价对冲浆价高位成本压力，渠道优化效果逐渐显现；山鹰纸业：废纸新政驱动包装、瓦楞纸持续上涨，新增产能投放冲击力度有限，自备废纸收购渠道，受益显著；太阳纸业：2018 年新增产能投放，文化纸竞争格局更优，侧面将受益于废纸新政所带来的替代性需求增长。  风险提示：宏观经济的风险、地产调控政策的风险、原材料价格大幅上涨的风险、造纸行业政策层面变动的风险、推荐公司业绩不达预期的风险。 重点关注公司及盈利预测 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：太阳纸业、志邦股份盈利预测取自万得一致预期） 重点公司 股票 2018-05-06 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 002078.SZ 太阳纸业 11.11 0.80 1.02 1.21 11.89 10.88 9.18 买入 002511.SZ 中顺洁柔 14.49 0.46 0.6 0.76 31.5 24.15 19.07 买入 002572.SZ 索菲亚 34.5 0.98 1.3 1.73 35.2 26.54 19.94 增持 600567.SH 山鹰纸业 4.25 0.39 0.45 0.51 10.9 9.44 8.33 买入 603008.SH 喜临门 19.16 0.72 0.97 1.31 26.61 19.75 14.63 买入 603180.SH 金牌厨柜 139.57 2.39 3.31 4.64 58.4 42.17 30.08 买入 603208.SH 江山欧派 32.19 1.61 1.96 2.45 19.99 16.42 13.14 买入 603801.SH 志邦股份 59.98 1.67 1.98 2.64 35.30 30.31 22.75 买入 603816.SH 顾家家居 68.5 1.63 2.21 2.95 42.02 31.0 23.22 买入 603833.SH 欧派家居 136.47 2.98 3.97 5.23 45.8 34.38 26.09 买入 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分