产业债专题之钢铁行业：景气度波动，如何看待钢铁债投资？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 景气度波动，如何看待钢铁债投资？ 证券研究报告 2021 年 01 月 19 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 张纯祎 联系人 zhangchunyi@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：流动性改善以来信用市场表现如何，后续怎么看？-信用周报（2021-01-17）》 2021-01-17 2 《固定收益：行业利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪（2021-01-17）》 2021-01-17 3 《固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （2021-01-17）》 2021-01-17 产业债专题之钢铁行业 2020 年 11 月以来，铁矿石价格高企使得钢企成本上移，但不同于 2019 年，较好的下游需求支撑钢价整体仍在钢企盈亏平衡线之上。展望 2021 年，如暂不考虑压降粗钢产量政策，预计行业景气度将较 2020 年下半年有小幅下行，但仍处于较好区间，为钢企盈利水平提供支撑。如粗钢产量出现零增长乃至负增长，供给预计将小于需求，钢价有所上涨，钢企盈利水平改善，仍需持续跟踪政策落地情况。由于过去几年中发债钢企的盈利水平较好，报表得到修复，资产负债率压降，偿债能力有所提升，虽然受疫情影响相关指标表现回落，但仍在可控范围内，部分钢企增加了投资开支，需持续关注。 债券市场方面，2020 年钢铁企业的融资水平较 2019 年有所回落，全年净融资 370.90 亿元。受永煤违约事件影响，11 月、12 月净融资分别为-145.7亿元、-221.0 亿元，1 月份以来净融资缺口有所改善，但仍净流出 122 亿，预计净融资转正尚需时日。存续钢铁债以中短久期为主，考虑到投资者信对产业债的用风险偏好难以提升，未来钢铁债或将进一步向短久期集中，这也一定程度上加剧了滚续压力。2021 年钢铁债的到期兑付规模较 2020年未有下降，而融资环境却有所收窄，钢铁债的兑付压力较 2020 年有所提升。 钢铁行业信用利差长期与钢材价格，即行业基本面走势存在关联，但 11月 10 日以来，受永城煤电违约事件影响，行业信用利差走势与钢材价格脱钩，大幅上行近 100bp，近日回落 10bp 左右。我们预计行业信用利差仍有回落空间，但中枢较永煤事件前抬升。 展望 2021 年钢铁债投资，我们认为短期内钢铁债投资需要考虑的核心问题包括：（1）较弱资质主体信用风险演进情况，是否会带来全板块的估值波动风险；（2）中高资质主体是否可能酝酿投资机会。 结合钢企信用分析框架，我们认为宝钢股份、鞍钢集团、沙钢集团、首钢集团、华菱集团信用资质相对较好，可适当拉长久期，而包钢集团、本钢集团、酒钢集团信用资质长期为市场关注，主要问题集中于区域供需偏弱、生产成本较高或结构不合理、集团资金流向子公司及关联公司且坏账率较高，债务负担较大且短期偿债压力突出等方面，这些问题为长期积累形成，需要关注边际变化对钢铁板块估值波动的影响。 柳钢集团、南钢股份、江苏永钢生产规模相对较小，属于中型钢企，但在区域内产品竞争力相对较强，短期债务压力可控且偿债能力较为突出，受制于其所在区域或企业属性，中长久期债券的估值水平相对较高，我们认为负债端相对稳定的账户可对中短久期个券加以关注。 风险提示：宏观经济变化超预期、疫情发展超预期、信用风险持续暴露、融资政策变化超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业基本面：需求较旺，成本偏高，钢价高企 ...................................................................... 4 1.1. 供需：需求旺盛，供需关系偏紧 .............................................................................................. 4 1.2. 成本：原材料价格高企，侵蚀钢企盈利能力 ....................................................................... 6 1.3. 展望 2021：景气度小幅回落，变量在于供给政策 ............................................................ 8 2. 钢铁债市场概览 ............................................................................................................................ 9 3. 钢企信用资质分析 ...................................................................................................................... 11 3.1. 分析框架 .......................................................................................................................................... 11 3.2. 重点关注企业 ................................................................................................................................. 22 4. 小结 ............................................................................................................................................... 24 图表目录 图 1：2019 年钢铁行业下游需求结构（亿吨） ................................................................................... 4 图 2：房地产与基建固定资产投资 ............................................................................................................ 4 图 3：钢铁行业下游工业品产量累计同比 ..................................................................