热点聚焦系列报告之二十六：新政策环境下，仍需关注地产基本面韧性对债市的影响

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2021 年 01 月 13 日 新政策环境下，仍需关注地产基本面韧性对债市的影响 ——热点聚焦系列报告之二十六 相关研究 《再看地产景气度：销售及投资对债市影响几何？——热点聚焦系列报告之二十三》 2020 年 8 月 11 日 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 彭子恒 A0230519100004 pengzh@swsresearch.com 联系人 彭子恒 (8621)23297818×转 pengzh@swsresearch.com 本期投资提示：  我们曾在 2020 年 8 月 11 日发布的专题《再看地产景气度：销售及投资对债市影响几何？——热点聚焦系列报告之二十三》对地产行业销售及投资端景气度做出了系统性分析，其中包括对销售驱动力解析、投资预测方法的梳理。本文将在前一篇专题的基础上，重点解析以下两个问题：1、地产销售与金融指标的相互影响，房地产贷款集中度管理规定如何解读；2、从地产销售到投资的传导逻辑是否发生转变，“三道红线”的新环境有何影响。  从长周期看，房贷利率与地产销售仍然为显著负相关、典型周期如 15-17 年，不过从 18年开始两者相关性已有所弱化。我们认为有以下两点因素可能带来扰动：一是房贷利率并非考量房地产调控政策的唯一指标，如首付比例、购房资格等政策的调整可能弹性更大；二是居民购房能力受流动性指标影响更大，如棚改货币化等因素。单从利率角度展望 2021年，市场当前预期 LPR 利率相对平稳、房贷利率小幅抬升，对应地产销售增速中枢不会大幅波动，体现在社融数据中居民贷款至少在一季度保持平稳、后续可能缓幅下行，影响社融节奏的核心变量仍然是政府债券和企业债券的发行节奏。  房地产贷款集中度管理新规对于行业的影响并不大，需关注各类银行房地产业务的结构影响而非总量；考虑偿还额影响后，2021 年个人住房贷款发放额仍有望正增。降房地产贷款的政策基调长期存在：2018 年起，我国房地产贷款占比上行节奏逐步放缓，这与“房住不炒”的政策方针恰好对应；而截至 20Q3，房地产贷款占比为 27.8%，较 19Q4 峰值28%甚至略有回落，规定要求上限其实相对宽裕。另一方面，个人住房贷款增速放缓的长期趋势已经确立；即使从严假设当前比重维持不变，在偿还额增加的带动下，2021 年新投放个人住房贷款仍能维持正增长。  地产周期趋于平滑、行业增速中枢放缓是核心，因而用传统周期逻辑去预测未来地产走势难免犯错；更为合理的方法是预设当前周期趋势延续，并观察宏观背景的边际变化进行微调。我们重申“新开工+施工”的地产投资分析逻辑，在施工增速上行周期内，对应地产投资中建设工程部分将大概率维持韧性。  “三道红线”的影响更多在于行业经营逻辑的转变，边际变化已经逐步发生；融资端的额边际收紧对拿地端冲击更大。各类房企的负债规模受到控制只是直观表象，深层次影响是行业竞争格局趋于固化；新环境下，房企在进行经营企划时对扩规模的速求将相对弱化，进而转为对利润及现金流更加细致的考量，由此必然带来两个边际变化：一是与高杠杆房企共生的拿地热潮将逐步降温；二是缩短开发周期、加快现金回流以压降负债率，对应施工端更加积极，11 月复工及新开工均显著回升也已印证。  受低基数带动，2021 年地产施工面积有望大幅冲高至 10%左右，对应地产投资工程建筑端韧性大概率延续。我们假定 20 年 12 月地产竣工延续正增，同时 21 年 1-2 月停工面积占前期在施工面积基数比例为 10%，由此看 21 年 2 月地产竣工面积增速将较前值大幅抬升至 10%以上高位，甚至超过 19 年下半年中枢，由此看对地产投资中的工程建筑支出不必悲观；另外由于 20 年竣工节奏受疫情影响相对滞后，竣工大周期抬升趋势在 21 年将更为显著，竣工端复苏也将利好安装工程支出，同样支撑对地产上下游景气度不悲观的判断。  综合以上分析，2021 年地产宏观因素对债市的影响主要有以下两点：一是对地产销售及社融中居民贷款增速不必过度悲观，21 年社融回落节奏仍主要取决于政府债券及企业债券发行量，房贷集中度管理新规对行业总量影响不大；二是地产投资韧性可能继续超市场预期，进而带动经济基本面偏强，尤其需关注下半年地产上下游景气度维持偏强对债市情绪的影响。对应债市观点，继续维持 2021 年债市反转年的判断不变，关注上半年债市波段机会。短期我们继续维持四季度波段延续至 1 月中旬左右的判断不变，接下来重点关注资金利率和风险偏好变动对债市的扰动。 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 我们曾在 2020 年 8 月 11 日发布的专题《再看地产景气度：销售及投资对债市影响几何？——热点聚焦系列报告之二十三》对地产行业销售及投资端景气度做出了系统性分析，其中包括对销售驱动力解析、投资预测方法的梳理；而截止 11 月数据来看，地产行业景气持续偏强、与我们预测的格局基本一致。站在当前时点，债券市场投资者对于明年基本面走势仍存在分歧，尤其在下半年地产景气度问题上争议较大。本文将在前一篇专题的基础上，重点解析以下两个问题：1、地产销售与金融指标的相互影响，房地产贷款集中度管理规定如何解读；2、从地产销售到投资的传导逻辑是否发生转变，“三道红线”的新环境下地产投资韧性如何。 1. 如何看地产销售与金融指标的相互影响？ 从前端拿地-中端建设开发-后端居民借贷购房，房地产行业全周期都具有极强的资金密集型属性。而结合当前市场热点，地产销售对于债市的主要传导路径可以分为以下两点：一是明年 LPR 利率下行空间有限，地产销售是否会受影响，进而带动社融中贷款增速回落；二是近期央行和银保监会联合发布房地产贷款集中度管理制度，此举是否会抑制明年地产销售，进而影响经济基本面。 首先从长周期看，房贷利率与地产销售仍然为显著的负相关、典型周期如 15-17年，不过从 18 年开始两者相关性已有所弱化，对应房贷利率在 18 年上行、19 年回落，但地产销售增速中枢整体维持平稳。我们认为有以下两点因素可能带来扰动：一是房贷利率并非考量房地产调控政策的唯一指标，如首付比例、购房资格等政策的调整可能弹性更大：而在 18-19 年期间，“房住不炒”的总基调基本延续，对应大多数一二线城市维持了相对偏严的调控格局，因而同期内房贷利率波动难以成为核心推动；二是居民购房能力受流动性指标影响更大，如棚改货币化等因素：18 年地产销售在一二线收紧、房贷利率上行的背景下维持韧性，主要原因在于“因城施策”框架下三四线城市调控环境相对宽松，同时自 15-16 年开始棚改货币化带来大量流动性。 图 1： 房贷利率对地产销售的传导从长周期看依然存在，但相关性弱化 资料来源：wind，申万宏源研究 44.555.566.5-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2015-022015-052015-082015