2020年12月信用月报：历史调整中哪类城投更抗跌

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2021年01月13日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 研究员 xiaoleming@htsc.com 赵天彤 SAC No. S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 美林时钟的“短暂回归”》2021.01 2《固定收益研究: 复苏驱动力量切换更值得关注》2020.12 3《固定收益研究: 信用违约旋涡中的机构行为》2020.12 历史调整中哪类城投更抗跌 2020 年 12 月信用月报 核心观点 2021 年城投整体融资环境可能边际收紧，估值可能分化上行。参照2017-2018 年上半年，城投严监管政策期间城投债估值调整情况，我们对哪类城投更抗跌进行了分析。受违约事件影响，12 月信用债净融资额下降，信用利差环比走势分化，中低等级上行幅度较大。在 11 月月报中我们建议把握强资质主体的配置时点，目前来看获得较好的收益。策略上，信用下沉难以下手，但信用债相比利率债更具票息优势。久期不宜过长，杠杆策略短期保持。中高等级城投债配置价值犹存，具有融资优势的房企信用挖掘仍有空间，产业债资质下沉仍需等待，品种溢价仍是超额收益重要来源。 2021 年城投债估值可能分化上行，历史经验可以作为参考 2020 年城投融资政策较为宽松，融资环境较好，2021 年随着政策向常态化过渡，城投融资环境可能收紧，叠加信用事件频发，城投债收益率可能呈现分化上行态势。2017-2018 年上半年在城投严监管政策下，城投债收益率、信用利差分化上行的历史经验，可以作为我们研究 2021 年城投债估值分化趋势的参考依据。2017 到 2018 年上半年间，低等级城投债收益率大幅上行，而中高等级城投债收益率总体稳定，小幅上行。 哪类城投更抗跌：从信用基本面和久期、流动性分析 城投平台的信用基本面决定了城投估值风险的大小，债券久期和流动性影响估值风险，因此我们从基本面、债券流动性及久期方面进行研究。从基本面看，收益率上行幅度较大的债券，多属于基本面较差的区域和城投，如市场隐含评级较低、经济财政实力较差地区、行政级别较低区域的城投。收益率变动较高的省级、地级城投所属区域财政实力普遍较弱。此外，除了短久期债估值风险较小外，5 年期、7 年期以上收益率估值表现稳定程度相对较高，负债端稳定的机构可以介入参与。分债券品种看，私募债收益率调整幅度较小，尤其是短久期私募，从防估值风险角度可以发力。 12 月市场回顾：发行与净融资下降、中低等级利差环比上行较多 12 月新增违约债券 8 只，新增违约主体 3 家。经历了永煤违约风波后，12月信用债一级市场净融资额环比下降，国企净融资额转负、民企净融资收缩进一步恶化，中短票、公司债发行利率走势分化。信用债收益率环比多数下行，信用利差环比走势分化，中低等级信用债利差上行幅度较大。整体来看，信用风波后不同资质主体的估值分化加深。 信用策略：信用风波后续演绎，资质分化加深 目前，永煤违约对市场的流动性冲击已过，但在信用资质分化的一致预期下，信用下沉仍难以下手。积极的因素是，信用债相比利率债更具票息优势，仍是较好的底仓品种。其次，基本面、融资条件、监管政策较为友好，到期债务可通过再融资接续。策略上，久期不宜过长，杠杆策略短期保持。地方债务约束成为讨论重点，但不阻碍中高等级城投债的配置价值，财政压力大的区域适度谨慎；具有融资优势的房企优势可持续强，信用挖掘仍有空间；产业债资质下沉仍需等待，警惕“僵尸”国企风险；永续债供求矛盾短期缓解、私募债优选强资质主体、ABS 供给释放带来机会。 风险提示：城投风险事件持续发生、融资环境收紧。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2021 年 01 月 13 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 信用专题：历史调整中哪类城投更抗跌 ............................................................................ 3 2017~2018 年上半年伴随政策收紧，城投债估值风险加剧 ....................................... 3 哪些城投在 2017-2018 年上半年呈现出较高的估值风险？ ....................................... 4 基本面较差的区域，城投估值风险高 ................................................................ 4 债券流动性及久期对估值变动影响相对较小 ...................................................... 8 城投等级利差可能重新分化，建议以基本面为主导防范估值风险 ............................. 9 12 月信用债市场：新增三个首次违约主体 ..................................................................... 11 信用事件跟踪：12 月新增三个首次违约主体 .......................................................... 11 一级市场：12 月整体发行规模环比下行、净融资额环比下行 ................................. 12 二级市场：12 月成交量环比上升 ............................................................................ 15 信用趋势：信用债收益率环比多数下行 .......................................................................... 17 估值水平：中高等级收益率下行较多，中低等级利差上行较多 .............................. 17 债券到期：关注 3 月信用债偿付压力 ...................................................................... 19 信用策略：流动性冲击已过，但资质分化加深 ............................................................... 20 风险提示 ..........................................