中资地产债市2020年回顾与展望：信用投资呈现性价比，关注美元债套利机会

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 债券月报 2021 年 01 月 15 日 房地产 信用投资呈现性价比，关注美元债套利机会 中资地产债市2020年回顾与展望 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 陈雨桦 852-25105555 chenyuhua@cric.com 相关报告 1、《投资机会梳理：“B”评级房企系列之美元债一级投资机会》2021-01-11 2、《12 月全国成交累计同比继续回温，销售创新高，债券市场活跃，Q1 或将迎来拿地窗口期：全国 12 月成交面积及市场跟踪》2021-01-07 3、《2020 年疫情下货币政策环境宽松，港股地产板块整体走势下行，指数 2021 年初有估值修复空间：克而瑞内房股领先指数 2020 年回顾》2020-11-19 核心观点  克而瑞中国地产债券领先指数近期短期调整。截至 2020 年末，克而瑞中国地产债券领先指数达 125.0，全年涨幅 8.55%；指数的买价到期收益率为 6.58%，加权票息 7.00%，麦考瑞久期 3.04 年，OAS 利差 607.7BP，当前共涉及 41 家发行人（母公司），202 只成分债券，发行金额达 975.2 亿美元，市值达 1009.8 亿美元。  基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平。（1）12 月末国开债收益率快速下行、期限利差反弹、信用利差继续上行；全年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山车行情；信用利差高启，达 5 年内峰值。（2）美债期限利差上行至 83BP，黄金跟随远端长期利率呈区间震荡走势，后续财政政策与就业表现将是重要决定变量。（3）中美利差略微收缩至 221.3BP。  利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比。（1）短端利率定利差，利差波动定风险：当前，对宽松预期的交易将优于对利差趋势的博弈，但需关注一致预期形成的风险。（2）信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给对机构配置的影响；当前，对市场情绪的把握将是后续投资的重点。（3）市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI 落后美国。  中资房企人民币债连续多月融资流出，关注美元债套利机会。（1）Wind 口径月净融资额为-393.7 亿人民币，全年 948.7 亿。（2）以往，美元债净融资具有明显季节性；2020 年，年初美元债净融资明显紧缩，房企融资需求延后至年中；预计 2021 年房企美元债净融 146.6 亿美元，Q1 末、Q4 为最佳投资时点。（3）2021 年，融资主体息差套利与负面事件在身的主体个券波动套利为可选策略。  12 月人民币债交易急增，逾八成美元债估值下行；12 月无违约，全年违约个券境内 10 只；12 月境外 4 家评级调整。（1）12 月中资房企人民币债现券交易金额 1468.8 亿人民币，环比上升 42.6%；交易热情最高的为 3 月和 4 月；12 月81.3%的中资房企美元债估值下行。（2）申万房地产一级行业债券余额违约率1.2%；全年，境内共违约个券 10 只，涉及主体为重庆爱普地产、泰禾集团、天房集团、三盛宏业，涉及余额 131.0 亿人民币；境外，违约个券 5 只，涉及主体为泰禾集团、亿达中国、天房集团，涉及个券的发行金额合计 20.6 亿美元。  风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示） 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 28 内容目录 数据说明 .......................................................................................................... 5 基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平 ................................................................................. 5 利率、信用与经济环境的三角：利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比 8 短端利率定利差，利差波动定风险，关注一致预期形成的风险 ..................... 8 利率 OR 信用：信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给 ............... 11 市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI 落后美国 . 12 房企人民币债多月融资流出，关注美元债套利机会 ......................................... 14 Wind 口径 12 月中资房企人民币净融资额-393.7 亿，全年 948.7 亿 ........... 14 中美净融 12 月均负，新主体套利机会减少，事件与主体间套利为可选策略 .................................................................................................................. 15 预计 2021 年房企美元债净融 146.6 亿美元，Q1 末、Q4 为最佳投资时点 . 16 特别券种：12 月中资房企永续债发行 24 亿，非供应链 ABS 发行 209.8 亿 .................................................................................................................. 19 美元发债集中度降低，人民币债加权票息下降明显 .................................... 20 全年取消发行 13 只，多个券成功延后发行 ................................................ 20 当月新发中资地产美元债明细 .................................................................... 21 12 月人民币债交易急增，逾八成七成美元债估值下行 .................................... 22 12 月中资房企人民币债环比上升 42.6%，全年 4 月最高 ........................... 22 12 月逾八成美元地产债估值下行 ............................................................... 22 12 月境内外无违约，境外 4 家评级调整 ....................