固废行业一体化系列专题深度报告：在手订单保障成长基本盘，“焚烧+”布局打开成长天花板

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 姜涛 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|环保工程及服务Ⅱ 2021 年 1 月 10 日 证券研究报告 [Table_Title] 固废行业一体化系列专题深度报告 在手订单保障成长基本盘，“焚烧+”布局打开成长天花板 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 分析师： 许洁 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE.no: BNX688 SAC 执证号：S0260518080004 SFC CE.no: BNU965 021-38003655 021-38003625 guopeng@gf.com.cn xujie@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  垃圾分类、新固废法等催生“焚烧+”需求，单一地区成长天花板有望打开。伴随新固废法实施、垃圾分类等政策推进，政府对于固废全产业链、全品类处置的需求加速提升，特别是在焚烧补贴属地化不断探索、完善的背景下，“焚烧+”布局也成为了垃圾焚烧企业的必然选择，而这一趋势在近几年的产业发展中也逐步形成主流。焚烧公司以垃圾焚烧厂为据点，可开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、再生资源等多个维度的业务种类，垃圾焚烧项目所在单一地区的成长空间有望显著提升，同时也具备了资产由重到轻的拓张可能性。  焚烧企业多维布局的天然优势：特许经营权模式叠加产业链高度协同。垃圾焚烧特许经营权的期限大都在 20-30 年，项目公司往往与当地政府有较好的政企关系，与此同时其对属地垃圾量、垃圾性质以及附近危废、工业固废的情况都较为了解，便于实现业务的开拓和协同。此外“焚烧+”模式亦具备可拓张性，光大环境集团在江苏、海南等多地实现了业务的多维布局，瀚蓝环境除了在佛山南海外也在开平、顺德等地区实现了固废产业园的布局，旺能环境亦在浙江省多个项目属地实现了垃圾焚烧（发电及供热）、环卫服务（母公司美欣达下属业务板块）及餐厨处理厂的协同。我们预期越来越多的垃圾焚烧公司未来会逐步成为全产业链固废综合服务公司。  市场玩家格局稳定，主流十余家固废企业市占率超 55%，在建及筹建产能充裕，多家固废企业近 2 年完成大额融资，保障 2-3 年增长基本盘。根据年报梳理：龙头企业普遍在建+筹建/投运机组在 1 倍附近，且均预期在近2-3 年逐步投产；此外主流固废企业在 2019-2020 年已完成可转债融资（瀚蓝环境 9.9 亿元、旺能环境 14.0 亿元、伟明环保 12 亿元、上海环境 21.7 亿元）或定增融资（绿色动力增发 18.2 亿元，三峰环境 IPO25.9 亿元）或配股（城发环境 11.5 亿元），且运营资产占比逐年攀升。上述公司 2019 年经营性现金净额在 6.5-16.5 亿元，在手资金充裕，可保障近 2-3 年成长。据典型模型测算，未来几年投资逐步见顶，自由现金流有望三年内转正。  A 股焚烧企业市值合计近千亿，垃圾焚烧市场化运营趋势凸显。我们认为整个固废产业链高景气度在未来几年仍将维持，与此同时 “国补”政策持续明朗化、收费制度建立预期的增强也有望对焚烧行业估值带来正向影响，结合补贴后续由中央和地方共担的思路，预期项目所处地区更发达的企业盈利能力保障性更强。目前 A 股焚烧企业市值合计近千亿，运营模式相近且均处于产能放量、业绩快速成长期，具备一揽子配置价值。重点推荐：旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保、绿色动力等。  风险提示。产能投产进度不及预期；垃圾焚烧发电补贴政策变动；公司新订单获取速度低于预期，公司相关产业扩张进度低于预期。 [Table_Report] 相关研究： 固废补贴系列专题深度报告:新政频出细则逐步明朗，约定补贴上限影响较小 2020-11-17 固废行业经营及财务对比深度报告:深度解析会计处理异同，行业整体经营财务指标较优 2020-08-02 固废行业深度报告:焚烧+环卫，固废全产业链时代渐行渐近 2020-05-14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 行业专题研究|环保工程及服务Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 旺能环境 002034.SZ CNY 15.55 2021/1/4 买入 24.88 1.20 1.55 12.98 10.00 9.51 8.39 9.3% 9.3% 瀚蓝环境 600323.SH CNY 24.25 2020/10/26 买入 30.13 1.37 1.67 17.71 14.51 11.50 9.58 11.6% 10.9% 绿色动力 601330.SH CNY 8.38 2021/1/7 买入 10.59 0.40 0.53 20.76 15.83 16.74 14.52 9.8% 11.3% 伟明环保 603568.SH CNY 18.76 2020/11/1 买入 26.96 0.96 1.16 19.48 16.24 15.12 12.43 21.1% 20.2% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 oPsRoQzQqRqQqPtQpQtPpO7N8QaQsQpPnPoPkPoOrQiNpOpO7NpNnOwMtOqMwMmMoP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 [Table_PageText] 行业专题研究|环保工程及服务Ⅱ 目录索引 一、“焚烧+”打开单一地区成长空间，具备可复制性 ........................................................... 5 （一）光大环境“常州模式”：焚烧业务以点带面投资规模翻倍 .................................. 6 （二）瀚蓝环境“南海模式”：固废处理环保产业园标杆 ............................................. 7 （三）旺能环境“湖州模式”: 轻资产协同拓张先行者 .................................................. 9 （四）主流焚烧企业在“焚烧+”方向上的尝试均在强化 ............................................. 11 二、