钢铁行业高温合金专题：行业生态健康，需求多点开花

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 钢铁Ⅱ [Table_IndustryInfo] 高温合金专题 中性 （维持评级） 2021 年 01 月 12 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 行业生态健康，需求多点开花  高温合金——现代工业装备领域的关键材料 高温合金是指一般以铁、镍、钴为基，能在大约 600℃以上的高温下抗氧化或腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作的一类合金。高温合金具备优良的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳，最初主要应用于航空航天领域，随着技术发展和产量提升，逐渐被应用到电力、机械、工业、汽车等领域。我国高温合金研发起步较国外发达国家晚，在国防建设需要以及国家的大力支持下，经过几代人的努力，已完成了从仿制、改进到创新的转变，近年来国家也出台了一系列政策继续大力支持高温合金行业发展。  供给不足，行业生态健康 我国高温合金产业发展较快，但技术与世界先进水平仍存在差距，并且国内生产能力不足，高端品种尚未实现自主可控，供需缺口较大。高温合金新进入壁垒高，体现在技术壁垒、销售渠道、资金实力等方面。行业产能增长以现有厂商扩产为主，但因生产工艺复杂，下游认证周期长等，增速较为缓慢。整体来看，业内竞争格局良好，主要厂商形成竞合关系。行业特性促使高温合金成为单价高、毛利高品种，具体因产品结构、产品附加值高低、下游属于军品或民品客户，成材率情况而不同。  需求放量，市场增长可期 我国高温合金需求增长迅速。发动机领域，军用飞机数量增加，发动机维护以及发动机国产替代工作的推进，需求量增长明确。燃气轮机国产替代进程不断加速，在海军舰艇建设以及燃气轮机装配比例提升，天然气管网大规模建设以及燃气发电项目增长下相关领域高温合金需求前景巨大。汽车方面，国内汽车产量的提升以及国内涡轮增压车型占比持续提升，消费量将持续上涨。此外，在航天、核电、石化冶金等领域，高温合金需求也在不断增长，预计 2020-2025 年间，需求复合增速达 7.5%。  投资建议：高温合金领域核心企业 展望未来，高温合金市场供给缺口将长期存在，高单价、高毛利的状态或得以保持。高温合金领域新进入者壁垒较高，行业产能增量主要来源于现有企业扩产，行业内龙头企业有望长期受益。相关标的包括 ST 抚钢、钢研高纳、图南股份。  风险提示 下游需求增长不及预期；国产化替代进程不及预期；核心厂商扩产进度不及预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 300034 钢研高纳 无评级 33.09 15,548 0.41 0.54 80.61 61.21 300855 图南股份 无评级 46.08 9,216 0.64 0.86 71.76 53.65 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；备注：盈利预测来自 Wind180 天一致预测 相关研究报告： 《钢铁行业点评：钢铁行业碳减排势在必行，粗 钢 产 量 增 速 有 望 得 到 控 制 》 — —2020-12-31 《铁矿石专题报告：供需偏紧格局或持续》 ——2020-12-10 《钢铁行业 2021 年投资策略：追寻不确定中的确定》 ——2020-11-19 《钢铁行业周报（4 月 27 日-5 月 3 日）：一季度行业盈利回落》 ——2020-05-06 《钢铁行业周报（4 月 20 日-4 月 26 日）：产量增长抑制库存降速》 ——2020-04-27 证券分析师：刘孟峦 电话： 010-88005312 E-MAIL： liumengluan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040001 证券分析师：冯思宇 E-MAIL： fengsiyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519070001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/20M/20M/20J/20S/20N/20上证综指钢铁Ⅱ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我国高温合金产业国内生产能力不足，高端品种尚未实现自主可控，供需缺口较大。行业产能增长以现有厂商扩产为主，但因生产工艺复杂，下游认证周期长等，增速较为缓慢。而我国高温合金需求增长迅速，两机领域的国产替代以及消费增长等带来高温合金明确增量。整体来看，业内竞争格局良好，主要厂商形成竞合关系。行业特性促使高温合金成为单价高、毛利高品种，行业内龙头企业有望长期受益。 核心假设或逻辑 第一，高温合金发展受到政策支持。高温合金的升级对于航空航天及其他工业部分的发展都有着重要的意义，相关政策长期支持高温合金发展。 第二，需求增长大，供需缺口长期存在。发动机领域，军用飞机数量增加，发动机维护以及发动机国产替代工作的推进，高温合金需求量增长明确。燃气轮机国产替代进程不断加速，在海军舰艇建设以及燃气轮机装配比例提升，天然气管网大规模建设以及燃气发电项目增长下相关领域高温合金需求前景巨大。汽车方面，国内汽车产量的提升以及国内涡轮增压车型占比持续提升，高温合金消费量将持续上涨。 第三，行业生态健康，产品高毛利可持续。行业内企业以竞合关系为主，一方面因为总供给尚不能满足国内需求；另一方面因为军工领域自主可控要求下很多对供应商设置了双流水制度。高温合金进入壁垒高，体现在技术壁垒、销售渠道、资金实力等方面，高壁垒将使行业未来一段时间内竞争格局仍有望保持良好状态。高温合金的特性及产业结构促使其价格及毛利始终保持较高水平。 与市场预期不同之处 市场认为高温合金需求增长主要来源于军用及民用发动机领域，我们认为发动机领域需求将保持高增长，但燃气轮机领域也有望迎来需求爆发。在军用领域，海军舰艇建设以及燃气轮机装配比例的提升将带来高温合金的增量。在民用领域，由于我国“西气东输”、“北气南下”和沿海经济发达地区能源结构调整，以及分布式能源发展的需要，燃气轮机在中大功率天然气管道增压领域，重型燃气轮机在燃气发电领域，市场需求旺盛，随着国产替代进程的加速，高温合金需求有望迎来爆发。 市场认为行业高毛利来源于产品附加值高。我们认为高毛利不仅因产品附加值高，也因行业内生态健康。在供需缺口或长期存在的状态下，高温合金产品高毛利可持续，并具体因产品结构、产品附加值高低、下游属于军品或民品客户，原材料价格变动、成材率情况而不同。 股价变化的催化因素 第一，高温合金下游需求快速增长。 第二，产品毛利率持续提升。 第三，核心企业产能扩张。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，下游需求增长不及预期。 第二，国产化替代进程不及预期。 第三，核心厂商扩产进度不及预期。 nMtQtNvMqRqQsNoNtMrNpO6MdN7NsQpPpNrQkPqQoPjMoPnP6Mn