A股“机构抱团”专题报告：机构抱团的“起承转合”

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号：S1130519090001 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 机构抱团的“起承转合” 基本结论  抱团往往伴随着机构对相关板块的配置仓位持续大幅提升，并不断创阶段性新高。近年来 A 股出现过四次典型的机构抱团：1）2007-2008 年抱团周期，核心逻辑是强劲的经济利好周期板块业绩，2008 年金融危机冲击导致抱团瓦解；2）2009-2010 年抱团金融地产，核心逻辑是 “四万亿”刺激政策推动 M2 和地产投资增速快速上升，2010 年地产政策收紧导致抱团逐步瓦解；3）2011-2012 年抱团消费，核心逻辑是弱市中寻找确定性较高的板块避险，2012 年四季度白酒塑化剂事件导致抱团瓦解；4）2013-2015 年抱团成长的核心逻辑是互联网行业并购热潮推升业绩，2016 年初并购政策收紧和商誉减值压力导致抱团瓦解。  总结历史，每一次抱团的形成与板块投资逻辑的市场认可度息息相关，而抱团的瓦解往往意味着投资逻辑逐步被证伪，典型的机构抱团行为一般会经历四个阶段：1）在“集中加仓”阶段，板块投资机会获得大部分投资者认可，投资者集中加仓推动板块走势上行；2）在“持有观望”阶段，加仓的节奏有所放缓，已经建仓的机构维持仓位相对稳定，而还没有买入的投资者仍处在观望当中；3）在“抱团松动”阶段，随着板块估值泡沫化程度越来越高，部分投资者开始担忧估值过高和交易拥挤等问题，板块仓位逐步从高位下降；4）在“抱团瓦解”阶段，受事件型和基本面等负面冲击影响，集中减仓导致板块走势“踩踏式下跌”。  2019 年以来公募基金抱团板块基本上沿着“食品饮料→电子→医药→白酒/新能源”的路径再在演变。具体来说，2019 年上半年集中抱团食品饮料，下半年集中抱团电子（半导体），2020 年上半年抱团医药，下半年抱团白酒和新能源。截止 2019 年三季度，股票类基金对食品饮料、电子、医药和电气设备板块配置比重都处在相对高位，合计占比高达 52.5%，上述板块成为所谓“核心资产”和“优质赛道”的典型代表。  特别是食品饮料（白酒）行业，自 2017 年以来公募配置比重持续提升，抱团现象尤为显著。对比 2011-2012 年的食品饮料抱团，本轮食品饮料抱团持续时间更长。但从相对估值来看，当前食品饮料估值相对万得全 A 指数的估值并没有突破 2011-2012 年的高点。  目前机构抱团的板块景气仍处在上行阶段，短期内行业逻辑难以证伪。后续打破当前机构抱团的催化因素或来自于其他板块的景气超预期。但抱团板块相对大盘的估值仍未到极端泡沫化程度，如果只依赖估值性价比这一因素，抱团松动的过程或相对波折。正如前文所述，诱发抱团瓦解的导火索主要为事件型或基本面等方面的负面冲击，也就是说当前机构抱团瓦解的前提是相关板块业绩大幅不及预期，或者出现重大利空事件冲击，但事件性冲击是没办法预测的。  风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、拜登加税等政策超市场预期 2021 年 01 月 11 日 A 股“机构抱团”专题报告 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、机构抱团板块的主要特征是配置仓位持续提升和板块走势保持相对强势 ...4 二、历史上 A 股市场典型机构抱团的演绎 .......................................................4 2.1 2007-08 年：经济强劲促使机构抱团周期，金融危机导致抱团瓦解 ........4 2.2 2009-10 年：“四万亿”刺激下抱团金融地产，政策收紧导致抱团瓦解......5 2.3 2011-12 年：弱市避险促使抱团消费，白酒塑化剂事件导致抱团瓦解 .....7 2.4 2013-15 年：互联网并购潮促使机构抱团成长，估值泡沫导致抱团瓦解 .7 三、抱团的“起承转合”：集中加仓，持有观望、抱团松动和抱团瓦解 ..............9 3.1 抱团阶段一：集中加仓，一般持续 3-4 个季度.....................................10 3.2 抱团阶段二：持有观望，抱团的坚定程度取决于基本面的验证 ............10 3.3 抱团阶段三：抱团松动，过程或较为波折 ........................................... 11 3.4 抱团阶段四：抱团瓦解，“踩踏式”清仓 ................................................12 四、对当前抱团的启示：业绩相对表现是试金石 ...........................................13 nQnRoMyQvNaQdNaQpNoOsQnMeRrRqReRnMpN6MoPoQNZrMmOwMtOqO专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：2007Q2-2018Q2 机构对周期板块（采掘、化工）仓位持续提升 ........4 图表 2：2007-2008 年周期行业（采掘和化工等）持续跑赢大盘 .....................5 图表 3：2007 年以来 GDP 和 PPI 加速上行....................................................5 图表 4：2008Q4-2009Q2 机构对金融地产板块仓位持续提升..........................6 图表 5：2007-2008 年金融地产板块持续跑赢大盘 ..........................................6 图表 6：2008 年金融危机后，在刺激政策下，M2 和地产投资增速快速上升 ...7 图表 7：2011Q1-2012Q3 食品饮料行业相对大盘走势和板块仓位持续提升 .....7 图表 8：2013 年中国互联网并购爆发式增长 ...................................................8 图表 9：2013Q4-2015Q1 机构配置计算机、传媒、电子行业仓位持续提升.....8 图表 10：机构抱团的四个阶段........................................................................9 图表 11：历史上机构抱团板块配置仓位在阶段性高点前后 6 个季度变化.......10 图表 12：集中加仓阶段持续的时间...............................................................10 图表 13：“持有观望”阶段取决于抱团坚定程度，其中板块业绩尤为重要........ 11 图表 14：抱团松动阶段投资者普遍担心估