固定收益专题：“母弱子强”型主体会有哪些债务风险？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 12 月 25 日 固定收益专题 “母弱子强”型主体会有哪些债务风险？ “母弱子强”型企业风险事件频发，引发市场担忧。近期信用债市场风险事件频发、例如华晨事件、永煤事件，以及市场高度关注的冀中能源集团债券折价成交等。这些风险事件主体大都有“母弱子强”的特点，并引发了投资者对这类企业信用风险的普遍担忧。针对这一类型企业，本文主要解决以下 3 个问题：1）如何识别“母弱子强”型企业？2）具体哪些企业符合“母弱子强”的特点。3）由于子公司存在独立人格，母公司债务投资者在求偿时可能存在障碍，如何明晰其中的法律问题？ 从两个维度建立“母弱子强”型企业甄别框架。母公司自身层面的风险。1）母公司资产负债率。2）母公司货币资金/短期债务。3）经营活动净现金流。 “子”强导致“母”进一步弱化的风险。1）母公司货币资产/合并报表资产。2）母公司总负债/合并报表总负债。3）母公司其他应收款/合并报表其他应收款。4）子公司净利润/合并报表净利润。最终经过筛选，冀中能源集团、陕煤化、平煤神马能源、潞安矿业、晋能控股、豫能化 6家符合“母弱子强”标准。 投资者对“母弱子强”型企业求偿时的法律要点有哪些？1）如果母公司具有偿债压力，可以动用子公司资金改善资产负债结构吗？母公司有权按照利润分配方案获取子公司资金，这部分资金可以用于偿还母公司债务，改善资产负债结构。但由于公积金提取等原因，当母公司对子公司董事会控制力较弱时，母公司可能无法按照自身意愿要求子公司进行现金分配。2）如果母公司出现了应急性的偿债压力，能否紧急调取子公司资金用于偿债？在母公司出现应急性的偿债压力，可以通过关联交易借款、向集团财务公司借款、提取资金归集账户资金等方式调取集团内子公司资金。但操作过程中可能含有法律风险，尤其是可能涉嫌关联方违规交易。3）如果因为各种原因，无法调取子公司资金偿债，在万不得已的情况下能否直接出售子公司股权变现进行偿债？由于上市公司大额减持监管、非上市企业股权流动性差等原因，如果母公司出现紧急性的偿债压力，转让子公司股权偿债可能并不是一个有效的选择。4）如果母公司并不积极偿债，母公司债务投资人是否可以直接要求母公司出售子公司股权？实践中更多的是“以诉促谈”，母公司为了解决债务问题，可能会进行债务重组，处置名下价值较高的资产（例如子公司股权）偿还债务。但母公司存在恶意“逃废债”的可能。5）如果母公司并不积极偿债，母公司债务投资人是否可以直接要求子公司偿债。首先，如果子公司借了母公司的款项没有还清债务投资人可以请求行使代位求偿权，要求子公司偿债。其次，如果母子公司“人格混同”，母公司债务投资者可以主张“刺破公司面纱”，要求子公司偿债。 风险提示：子公司侵占母公司资金；母公司恶意“逃废债”；模型设计不合理 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：矿山服务一体化龙头企业，建议积极申购——金诚转债投资价值分析》2020-12-23 2、《年度策略：防范风险，行稳致远--2021 年信用债年度策略》2020-12-22 3、《固定收益点评：违约潮下转债投资要如何应对》2020-12-22 4、《固定收益点评：产能快速扩张的玻纤制造商，建议积极申购——长海转债投资价值分析》2020-12-22 5、《固定收益定期：政策不急转弯对债市意味着什么？》2020-12-20 2020 年 12 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、如何甄别“母弱子强”型企业？.................................................................................................................. 3 2、哪些主体存在“母弱子强”的潜在风险？ ..................................................................................................... 4 3、“母弱子强”型企业案例分析：有的已“躺倒”，有的仍“负重前行” ................................................................... 4 3.1 陕煤化：盈利大部分来源于陕煤，母公司承担较多融资职能 ................................................................ 4 3.2、冀中能源集团：母公司较弱，集团整体“臃肿”，正在“负重前行” ......................................................... 6 3.3、河南能源化工集团：子公司永煤集团违约超市场预期，已经“躺倒” ..................................................... 9 4、母强子弱企业的债务风险与可能的求偿方式 .............................................................................................10 4.1 母公司承担融资职能，筹资自用比例低，这是母公司偿债风险的根源 ..................................................10 4.2 如果母公司具有偿债压力，可以动用子公司资金改善资产负债结构吗？ ...............................................11 4.3 如果母公司出现了应急性的偿债压力，能否紧急调取子公司资金用于偿债？ ........................................12 4.4 如果母公司因为各种原因，无法调取子公司资金偿债，在万不得已的情况下能否直接出售子公司股权变现进行偿债？ ...........................................................................................................................................12 4.5 如果母公司并不积极偿债，母公司债务投资人是否可以直接要求母公司出售子公司股权。 .....................13 4.6 如果母公司并不积极偿债，母公司债务投资人是否可以直接要求子公司偿债。 .....................................13 风险提示 ....................................