从期限利差看未来债市行情

http://research.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 固定研究 报告日期： 2020 年 12 月 24 日 从期限利差看未来债市行情 核心观点 ❑ 影响期限利差的主要因素 根据经典的利率期限结构理论总结出影响期限利差的主要因素：经济增长（预期）、通货膨胀（预期）、货币政策（预期）；次要因素：投资者偏好（流动性偏好、期限偏好等）、债券供需等因素。 ❑ 主要因素对期限利差的影响存在变化 经济增长：2012 年之前经济增长对期限利差的影响较强，但随着经济增速放缓以及波动下降，2012 年后经济增长对期限利差的影响逐渐减小，其他因素主导了期限利差的走势。 通货膨胀：2012 年之前 CPI 对期限利差的影响大于 2012 年之后，PPI 对期限利差的影响一直比较稳定，PPI 主要通过长期利率来影响期限利差。 货币政策：2008 年之前货币政策对期限利差的影响小于 2008 年之后。因为货币政策主导短期利率走势，对长期利率影响较小；而期限利差在 2008 年之前主要受长期利率影响，2008 年之后主要受短期利率影响。因此 2008 年之后货币政策通过短期利率对期限利差的影响增强，收益率曲线“加息变平，降息增陡”的特征愈加显著。 ❑ 未来基本面与政策面判断 基本面：当前经济处于疫情冲击后逐渐回温的状态，今年年底或恢复至疫情前水平，明年经济热度继续上行，可能在下半年出现实际增速向潜在增速收敛的迹象。依据对明年产出缺口的预测，预计明年 CPI 总体上将保持温和增长，波动仍然较小。 随着经济持续回暖，PPI 仍将继续反弹，但是较难达到 2016-2017 年的高度，PPI 将进入回升的后半程，预计二季度达到高点（4%以下）。 政策面：政策将有节奏有步骤的退出，不会出现“急转弯”，不让市场缺钱，保持对经济恢复的必要支持力度；但也不会让市场上的钱溢出来，确保政策的可持续性，为未来应对经济变化留有政策调控的空间余地。 ❑ 未来债市行情判断 短期来看：货币政策预期修正，长期债券供需矛盾改善，PPI 构成一定利空。综合以上因素判断长期利率有一定下修空间，预计 10 年国开下修至接近 3.4%，10 年国债下修至接近 3%（均为 2019 年的低点附近）。政策退出节奏放缓，牵引短期利率下行，预计 1 年国开可能下行至 2.4%-2.5%。因此，国开期限利差或阶段性走阔至 90-100bp，短期或演绎修复性的“牛陡”行情。 中长期来看：货币政策仍在退出的道路上，趋势性的机会仍然需要等待基本面和政策面的拐点。PPI 拐点可能在明年 5 月之后，货币政策调整时点或在明年 8 月（可对PPI 和 PMI 换算同比进行高频跟踪，据此调整预测时点，把握趋势性机会的到来）。鉴于 PPI 出现拐点的时间可能早于政策调整的时间，长期利率或先于短期利率向下调整，债市行情进入“牛平”；待政策面信号出现后，债市将从“牛平”演绎至“牛陡”。 风险提示：经济、政策超预期。 固收研究｜专题报告 分析师：胡娟 执业证书编号：S1230519040003 邮箱：hujuan@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 [table_page] 固定收益专题报告 http://research.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 从期限结构理论看影响期限利差的因素 ................................................................................... 4 2. 期限利差与经济增长：2012 年后相关性减弱 .......................................................................... 5 3. 期限利差与通货膨胀：与 PPI 相关性较稳定 ............................................................................ 6 3.1. 2012 年以来与 CPI 相关性减弱.................................................................................................................................... 6 3.2. PPI 通过长期利率影响期限利差 ................................................................................................................................ 7 4. 期限利差与货币政策：2008 年后“加息变平，降息增陡” ........................................................ 8 4.1. 货币政策通过短期利率影响期限利差 ........................................................................................................................ 8 4.2. 2008 年后短期利率对期限利差影响更大 .................................................................................................................... 9 4.3. 2008 年后“加息变平，降息增陡”特征愈加显著 ........................................................................................................ 9 5. 未来基本面与政策面判断 ....................................................................................................... 10 5.1. 经济平稳回暖.............................................................................................................................................................. 10 5.2. CPI 温和增长 .......................................................