建材行业：建材发债，阔路之上，行稳则无忧

分析师及联系人 [Table_Author] ● 范超 ● 李金宝 (8621)61118709 (8621)61118709 fanchao@cjsc.com.cn lijb2@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490513080001 S0490516040002 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 85 [Table_Title1] 建材 [Table_Invest] 报告日期 2020-12-22 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《当前时点如何看水泥？——为什么股价、价格与需求背离》2020-12-20 •《持续下降的库存与强势的玻璃价格》2020-12-19 •《藏器于身，寻势而动——建材行业2021年度投资策略》2020-12-17 [Table_Title] 建材发债：阔路之上，行稳则无忧 [Table_Summary] ⚫ 框架重构：从供需到格局，平台期下新思维 水泥分析框架可抽象总结为：短期看供需、中期看格局、长期看人口。当前水泥中周期存量博弈逻辑不变，虽然供给和需求两端都存在不确定性冲击但冲击波相对有限，且稳增长下需求不乏超预期可能。盈利高基数之下，未来 1-2 年行业有望继续延续扁平化周期逻辑范式，价格窄幅波动，盈利高位趋稳。也即分析应弱化供需思维，强化格局认知。 ⚫ 经营透析：经营风险较低，区域+轨迹促分化 信用收紧叠加经济刺激力度走弱之下，今年部分行业信用债风险有所释放，信用利差有所拉大。之于建材行业，较好竞争格局赋能叠加固有柔性供给、资产偏轻属性使得行业盈利具备较强盈利底部边际，因此历史上较少出现盈利/现金流承压触发信用风险事件。 就水泥而言：1、凭借早期格局优化带来现款现销模式使得行业现金流分析更多归因到基本面业绩判断，叠加近年行业大面积折旧收尾使得行业整体现金流表现更占优。2、景气持续修复但分化较显著：南强北弱的区域分化一直存在，北方企业吨净利普遍低于南方 30-50 元，一方面供需偏弱价格较低，同时北方淡季窗口较长全年吨成本偏高；区域内布点选择、产线结构、管理水平将成为盈利经营分化第二因子。此外，成长路径轨迹差异是另一变量，如两大龙头海螺水泥与中国建材盈利和负债水平处行业分化两个极端，主要是不同历史成长轨迹（自建&并购）下必然结局。此外，水泥企业平均流动比率为 1.05，基无偿债风险，优质龙头海螺为 2.98，中国建材和旗下公司偏低，为 0.79。 ⚫ 发债梳理：战略布局存差异，扩张整合是变量 较优格局加持下，行业系统性风险几无。个债分析重战略研判，扩张&整合是两大变量。 【中国建材】公司是行业整合奠基者，也是本轮长景气大赢家。当前一方面受益行业供需强韧性，同时自身经营改善叠加去杠杆提供显著盈利弹性，2021 年或是释放元年。【红狮水泥】深耕浙江市场多年在行业洗牌浪潮中独善其身，反映出公司极强战略定力和成本控制水平；当前公司积极寻求海外及新业务扩张，有望提供第二层增长强动力。【华新水泥】公司 2020 年成功度过压力测试，短周期湖北建设复苏+云南供给踩刹车令公司迎来拐点，且 3-5 年来看公司资本开支加速，骨料+海外+外延提供确定性高增。【中国巨石】需求始终保持偏景气是玻纤有别于其他资源品最大不同。公司在技术引进、产线冷修改造，配方优化产品性能提升方面总能领先同行的布局，进而永葆核心竞争力。【冀东水泥】公司是京津冀地区水泥龙头，过往弹性更多依赖市场龙头整合，未来 1-3年增长更多依赖雄安支撑内生需求+周边格局优化，叠加自身经营管理改善下三重弹性。【万年青】江西市场多龙头并存格局使得市场稳定性较长三角偏弱，中期有修复空间。偏低城镇化率决定未来需求仍有向上潜力，不过需密切关注区域及周边新增产能冲击。【南玻 A】管理层稳定叠加战略思路调整，公司经营重回正轨。在持续保持工程玻璃优势基础上，公司扩张重心聚焦景气确定的光伏玻璃和盖板玻璃，增长正式步入 2.0 时代。 风险提示： 1. 产能置换政策执行不严格，供给压力有所增加； 2. 部分尾部企业现金流短期可能有所承压。 -21%-6%9%24%39%54%2019/122020/32020/62020/92020/12建材沪深300指数pOtQoQyRqRrRrOnOsNqMqRbR8Q6MtRqQoMoOjMnMtRiNnPtR6MnPsRMYsRxOuOmPpN 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 85 行业研究丨深度报告 目录 框架重构：从供需到格局，平台期下新思维 ................................................................................. 9 短期看供需，中期看格局，长期看人口 ......................................................................................................... 9 长周期景气背后的 α ..................................................................................................................................... 12 从供需到格局，平台期下新思维 .................................................................................................................. 13 经营透析：经营风险较低，区域+轨迹促分化 ............................................................................. 16 强格局+柔供给，盈利边际足 ........................................................................................................................ 19 区域分化+轨迹差异，水泥分化之源 ............................................................................................................. 19 发债梳理 ..........................................................................................................................