有色金属行业：电解铝环节高盈利能否持续？

1 / 10电解铝环节高盈利能否持续？张峥、王宇飞、朱海峰一、背景2020 年初，受新冠肺炎疫情影响，包括铝在内的大宗商品价格暴跌。随着中国国内疫情防控取得重大成果，生产生活秩序加快恢复，叠加国外疫情加重导致的全球财政“大放水”，铝价自 2020 年 4 月开始持续反弹，电解铝盈利空间持续扩大。图 1近年来中国电解铝企业单吨毛利估算图（单位：元/吨）资料来源：Wind，联合资信整理在行业总产能度过快速扩张期之后的近四年时间中，若以单吨毛利三分位数（约1900 元/吨）以上定义的高盈利水平，自 2020 年 6 月份开始电解铝单吨毛利持续维持2000 元/吨以上，并于 2020 年 11 月底突破 4000 元/吨达到历史高位，电解铝毛利率自2020 年 6 月开始持续维持 20%以上，并于 2020 年 11 月底突破 30%，电解铝盈利空间快速扩大，盈利空间达到近年高位。市场供需关系，是决定商品价格走势的重要因素，本文将通过研究原铝供需及成本情况来分析电解铝高盈利空间的持续性。二、电解铝供需分析电解铝的产能天花板及产能利用率高位运行极大地抑制了电解铝的供给弹性。产能利用率高企的情况下，铝价对于需求端的敏感性较高。考虑到地产后周期带来的竣工期间原铝需求回暖、汽车消费的景气度持续上行、汽车轻量化带来的单车用铝增长、全球重启经济以及配套的刺激政策对铝材出口形成的拉动等，未来至少一年中国的原铝需求总量具备较大的增长空间。2 / 101.电解铝供给分析2018 年，随着国家四部委（包括国家发展改革委员会、工业和信息化部、国土资源部、生态环境部）提出的《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》的落实，电解铝产能无序扩张得到根本治理，电解铝产能大面积关停导致总产能大幅下降，电解铝总产能“天花板”（约为 4500 万吨/年）形成。截至 2020 年 9 月，中国电解铝总产能为 4246.10 万吨/年。图 2近年来电解铝产能及开工情况（单位：万吨/年、%）注：开工率=在产产能/总产能资料来源：阿拉丁，联合资信整理表 1截至 2020 年 9 月底 2020 年中国电解铝减产、复产及新增产能情况减产涉及产能复产涉及产能新增产能已减产待减产已复产未复产已投产待投产100.170.00106.00114.60167.50119.50资料来源：百川盈孚电解铝总产能“天花板”的形成，居于高电价区域或处于环境敏感区域的产能被关闭，关闭后的产能指标被置换到更具成本竞争力和环保压力更小的地方，在产能转移过程中，往往出现旧产能关停，新建产能因为资金紧张及政府配套设施不完善等问题迟迟不能开工的情况。另外，电解铝新建产能受施工进度、资金、技术问题、电费谈判等影响，进度低于市场预期。同时，由于定期检修、故障、自然灾害、成本等原因导致一部分产能的减产。上述各方面原因造成了一定的减产产能，截至 2020 年 9 月底，2020 年中国电解铝减产规模涉及 100.17 万吨/年，其中已减产 100.17 万吨/年、已确定待减产 0万吨/年；2020 年中国电解铝总复产规模 200.60 万吨/年，其中已复产 106.00 万吨/年、待复产 114.60 万吨/年；中国电解铝已建成且待投产的新增产能 287.00 万吨/年，其中已投产 167.50 万吨/年，待投产 119.50 万吨/年。2019 年以来，电解铝开工率维持在87.43%~91.38%，较高的盈利环境使电解铝产能复产相对通畅，截至 2020 年 9 月底，开工率已由 4 月的 88.95%提升至 90.71%，达到近年来的高位。产量方面，随着复产及新产能投产积极性的提高，2020 年 6 月以来电解铝月度产量同比增速持续提高，2020 年 9 月同比增速达到 6.36%；受此影响，2020 年前三季度国rQoNrPuNqRmMqPmPqPrNmNaQdNbRpNoOsQnNlOpOtRlOsQmR7NsQsRwMnNzRuOsQwP3 / 10内电解铝累计产量为 2752.45 万吨，同比增长 2.95%；产能利用率自 2018 年 11 月后基本维持 90%左右高位运行。图 3近年来电解铝月度产量情况（单位：万吨、%）资料来源：阿拉丁，联合资信整理随着新增产能的持续投放，总产能已接近前期 4500 万吨/年左右的产能红线，短时间内增长幅度有限。考虑一定减产及未复产的产能，预计中国电解铝在产产能有 10%左右的提升空间。2.电解铝需求分析中国国内电解铝需求方面，建筑是铝材最主要的消费领域（约占 29.6%），其次为电子电力（约占 14.6%）、铝材出口（约占 13.3%）、耐用消费品（约占 12.2%）和运输交通（约占 11.4%）等领域。建筑方面，2020 年 7 月以来，随着基建/地产等下游修复，铝消费的高增长主要来自建筑用铝，单月房地产开发投资完成额均保持在 10%以上的高增速。耐用消费品方面，随着复工复产的推进，主要家电产量自 2020 年二季度开始逐步回升，并在 2020 年三季度恢复增长。其中，电视、冰箱及洗衣机的增速更是达到 15%以上。在新开工面积保持较高增速的情况下，考虑 3 年左右的施工周期，2020－2023 年房屋竣工面积增速将有所回暖，地产后周期将给原铝需求提供较大的安全垫。拉长周期来看，按照国际经验，在城市化进程中，30%~70%属于城市化加速阶段。国家统计局发布数据显示，2019 年中国城市化率为 60.6%，仍处于城市化加速阶段。作为铝消费的重要领域，建筑房地产和家用电器（耐用消费品）领域仍有较大的发展潜力。图 4房地产开发投资完成额增速情况4 / 10资料来源：国家统计局、联合资信整理图 5房屋开工及竣工面积增速情况资料来源：国家统计局、联合资信整理图 6主要家电产量增速情况资料来源：国家统计局、联合资信整理汽车方面，自 2020 年 4 月以来，中国汽车产量已经连续七个月实现增长。其中，新能源汽车产量增速持续回升，2020 年 10 月达到 94.12%。2020 年 1-10 月，中国燃油汽车及新能源汽车产量分别为 1643.80 万辆和 87.40 万辆，同比分别增长 3.01%和 7.50%。随着部分地区国六标准的切换、购车指标的增加以及新一轮汽车下乡计划的实施，汽车产销量有望持续增长。按照节能与新能源汽车技术路线图 2.0，2025 年中国新能源汽车渗透率将达到 20%，而 2020 年该比例仅为 6%左右，未来 5 年新能源汽车销量复合增速预计将持续维持在 15%~20%区间。另外，随着发展低碳经济目标的提出，汽车使用轻质材料以实现轻量化目标的趋势非常明显。铝合金材料是各大汽车制造企业的首选。与5 / 10发达国家每辆乘用车 145kg 的铝使用量相比，中国每辆乘用车的铝材料使用量仅 100kg左右。按照国内汽车轻量化目标，到 2030 年单车用铝量增长有望达到 150kg，粗略估算未来 10 年单车用铝复合增速将达到 4%。图 7近年来汽车产量及增速情况（单位：万辆、%）资料来源：国家统计局由于全球疫情仍在延续，国外下游消费市场低迷导致 2020 年前三季度中国铝材出口量仅为 289.20 万吨，同比大幅下降 33