宏观观察2020年第53期（总第322期）：全面辩证看待我国债券市场违约问题

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：陈卫东 李佩珈 汪惠青 中国银行研究院 电 话：010 - 6659 4312 签发人：陈卫东 审 稿：周景彤 联系人：叶银丹 电 话：010 – 6659 6874 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2020 年 11 月 24 日 2020 年第 53 期（总第 322 期） 全面辩证看待债券市场违约问题＊ 2020 年 12 月 23 日，中国铁路物资集团有限公司（简称“中国铁物”）非公开发行公司债券（第一期）成功发行。时隔 4 年，曾一度引发债券市场波澜的“中国铁物”重返债券市场，为国有企业通过改革、改制、重组实现债务可持续发展提供了成功范例，不仅得到了资本市场的认可，也给当前受“违约风暴”影响的债市注入信心。 债券违约是在债券市场逐步成熟的过程中难以避免的现象，打破国企“刚性兑付”也是供给侧结构性改革的应有之义。但由于国企的负债规模普遍极大，有的甚至在千亿以上，哪怕仅有违约风险而没有发生实质性违约，都会引发市场巨震。受经济周期和市场信心等影响，短期内债券违约现象依然可能出现，但我国债券市场长期行稳至远的改革与发展更值得关注。未来，需要做到长短搭配、标本兼治，在防止风险进一步扩大的同时，加快推进信用评级、违约处置、债券可持续方式创新等深层次领域的改革。 研究院 宏观观察 2020 年第 53 期（总第 322 期） 1 全面辩证看待我国债券市场违约问题 2020 年 12 月 23 日，中国铁路物资集团有限公司（简称“中国铁物”）非公开发行公司债券（第一期）成功发行。时隔 4 年，曾一度引发债券市场波澜的“中国铁物”重返债券市场，为国有企业通过改革、改制、重组实现债务可持续发展提供了成功范例，不仅得到了资本市场的认可，也给当前受“违约风暴”影响的债市注入信心。 债券违约是在债券市场逐步成熟的过程中难以避免的现象，打破国企“刚性兑付”也是供给侧结构性改革的应有之义。但由于国企的负债规模普遍极大，有的甚至在千亿以上，哪怕仅有违约风险而没有发生实质性违约，都会引发市场巨震。受经济周期和市场信心等影响，短期内债券违约现象依然可能出现，但我国债券市场长期行稳至远的改革与发展更值得关注。未来，需要做到长短搭配、标本兼治，在防止风险进一步扩大的同时，加快推进信用评级、违约处置、债券可持续方式创新等深层次领域的改革。 一、2020 年我国债券违约的新变化 自 2014 年“11 超日债”成为我国首例违约债券以来，债券市场违约现象频现，“刚性兑付”的预期不断被打破，债券违约日益增多出。特别是 2020 年以来，受新冠疫情冲击下经济下行、企业经营困难增多等多重因素影响，债券市场的违约也出现了新的变化。 第一，债券违约数量增多，违约金额增大。从违约数量来看，2014 年，共有 6 只债券出现违约，随后违约数量快速攀升。2018 年受金融去杠杆政策影响，债券违约数量激增至 125 只。截至 12 月 10 日，2020 年当年新增违约债券 134 只。从违约金额来看，2014 年债券违约债券金额为 13.4 亿元，到 2019 年达 1496.04 亿元。单只债券违约的平均金额由 2014 年的 2.23 亿元上升至 2020 年的 11.2 亿元。 第二，民营企业是违约主体，2020 年高评级债券违约数量骤增。从发行主体的企业性质来看，债券违约主要集中在民营企业。2014 年初至 2020 年 12 月 10 日，出现pOsRsMxOqRmMoRmPqPtPqR9PbPaQmOqQtRoOeRoPnPkPoMrN9PpNnPxNtOqNxNpMoO 2 2020 年第 53 期（总第 322 期） 违约的 757 只债券中，71.2%由民营企业发行，7.40%和 11.89%分别由中央和地方国有企业发行（图 1）。就违约债券余额而言，民营企业占比达 66.3%，中央和地方国有企业分别为 12.67%和 13.59%。但是 2020 年以来，中央和地方国有企业债券违约数量骤增。与之相比，2020 年民营企业的违约数量仅为 2019 年的 1/2。民营企业和国有企业在违约金额上的差距也由 2019 年的 7.7 倍缩小至 2020 年的 1.1 倍（图 2）。 第三，债券违约与区域经济环境存在相关性。经济发达地区的企业较多，发行债券数量较多，债券违约余额也较高，但违约比例较低。据统计，截至 2020 年 12 月 10日，华东与华北地区虽然存在违约债券数量较多（分别达 183 和 149 只），涉及金额也较大（分别为 1454.26 亿元和 1588.83 亿元），但余额违约率和发行人违约比例都较低（表 1）。东北地区债券违约情况较严重，违约债券余额、余额违约率和发行人违约比例在全国范围内都属高值。违约事件频发对当地政府和企业的信誉和形象造成负面影响，使东北地区长期面临“投资不过山海关”的发展窘境进一步强化。此外，受海航集团债的持续负面影响，海南省余额违约率达 11.88%，发行人违约比例达36.36%，在全国均属最高。 图 1：债券违约发生数量、金额和主体 图 2：国有企业和民营企业债券违约情况 资料来源:Wind，中国银行研究院 0500100015002000040801201602002402014201520162017201820192020中央国有企业民营企业中外合资企业外资企业#REF!其他违约金额（亿元）—右轴030060090012001500040801201602002402014201520162017201820192020左轴：条形图—违约只数（个）右轴：折线图—违约金额（亿元）国有企业民营企业宏观观察 2020 年第 53 期（总第 322 期） 3 表 1：违约债券地域分布情况 违约只数 违约债券余额（亿元) 余额违约率 违约发行人 发行人违约 （%） （个） 比例（%） 华北地区 北京 87 1012.29 0.83 21 3.94 天津 9 65.85 0.61 8 5.3 河北 21 240.04 4.77 5 4.9 山西 19 226.9 3.52 2 2.3 内蒙古 7 4