中国银行个人金融全球投资策略报告（2025年9月）

第 1 页个人金融全球投资策略报告2025年9月报告摘要宏观经济观察：7 月经济数据走弱，拉动经济的“三驾马车”中，除去外贸数据保持超预期的韧性外，消费、投资增长动能均有不同程度的走弱，最新公布的 8 月进出口数据同比增速下滑，下半年经济增长压力逐步显现。“价”端指标中，7 月核心 CPI 有所企稳，但 PPI 同比增速连续 34 个月为负，“反内卷”系列政策对 PPI 整体增速的改善还在路上。当前经济的主要矛盾在于内需偏弱和价端低迷。短期政策焦点在于落实，并稳步推进“扩内需”、“反内卷”系列政策，若后期经济增长压力加剧，增量政策不会缺席。美国方面，美联储主席鲍威尔放出谨慎“偏鸽”信号，提出当前更关注劳动力市场的“偏离”。8 月非农数据再度大幅弱于预期，从当前情况看，美联储 9 月降息已成共识，关注就业和工资季度普查（QCEW）对年度就业修正情况及 8 月通胀数据表现会否影响降息幅度。欧洲方面，欧元区通胀表现相对稳定，系列数据强化了市场对欧央行短期内维持利率水平不变的预期。欧元区经济景气度有所回升，但内外部的扰动仍存，如法国将举行政府信任投票，引发了市场对欧元区整体经济稳定度的忧虑。此外，8 月下旬欧洲各国长债收益率大幅上行，需关注欧洲各国财政政策动向、政局稳定性，及后续若欧债进一步波动对全球资本市场的外溢影响。月度重点关注：美联储降息：美联储主席释放出对 9 月降息的谨慎“鸽派”信号，其讲话重视劳动力市场的变化，随后 8 月非农数据证实美国劳动力市场出现明显的“偏离”。目前美联储内部分歧加剧，即使 9 月如期降息，后续降息路径存在更大的不确定性。我们倾向于认为美联储将在 9 月降息 25 个基点，并在年内开展两次降息（合计降息50 个基点），但不排除年内降息幅度提升的可能，需警惕美国就业或通胀出现超预期“偏离”对降息路径的影响。国内权益市场：8 月中国权益市场月度涨幅领跑全球，与宏观环境的稳定、微观行业的热点（如 AI 算力、芯片）以及内外部流动性的旺盛都相关。尽管在 9 月初市场情绪变化带来较大波动调整，但从长期的角度看，中国权益市场拥有充裕的增量资金来源，长期慢牛的格局不变。从短期的角度看，我们认为 9 月市场处于震荡走固中，重点需要关注内外部宏观环境的稳定性和监管对市场杠杆风险的容忍度。资产走势研判：权益：当前市场量能仍处于高位但情绪较为敏感，预计 9 月市场大概率震荡走固。出于对市场长期慢牛的研判，建议投资者保持仓位同时关注市场结构性机会。港股方面，8 月港股表现弱于 A 股，恒生科技离年内高点还有一定空间，美联储降息落地对港股的利好是更明显的，预计港股将迎来流动性边际放松时刻，年内第二波上涨可期。此外，美联储降息产生的流动性将利好于全球权益市场，海外权益市场的结构性机会同样值得关注。债市：目前基本面尚不足以支持债券利率短时间连续大幅上行，叠加三季度政府债发行较多，央行大概率将持续呵护资金面，债市高位偏弱震荡且不排除 9 月有小幅反弹的机会。美债仍存在票息优势，9 月美联储降息预期强化，资本利得可期，推荐以美元配置美债资产。外汇：在经济未有明显改变及降息的大方向下，预期美元指数弱势未变。目前欧央行表态偏鹰，预期短期维持利率水平不变，支持欧元走势。人民币汇率外部压力减弱，兑美元或有望延续震荡偏强。商品：美国劳动力市场超预期的疲弱引发的美联储降息或成为黄金再次上涨的催化剂，叠加包括中国央行在内的持续购金行为、市场资金对于避险资产的需求等，均利好黄金的走势。白银整体趋势处在稳健上扬，中长期走势取决于能源转型进度、实际降息力度及金银比修复动能。第 2 页宏观经济观察图1：CPI当月（截至2025-9-8）同比图2：制造业PMI当月（截至2025-9-8）同比资料来源：Wind，中国银行投资策略研究中心资料来源：Wind，中国银行投资策略研究中心中国：7月宏观基本面偏冷，经济增长压力浮现7月经济数据走弱，增长压力逐步显现。中国7月工业增加值同比增长5.7%（前值6.8%），规模以上工业企业利润同比下降1.5%；7月社会消费品零售总额同比增长3.7%（前值4.8%），环比连续两个月下降；1-7月固定资产投资累计同比增长1.6%（前值2.8%），各类固投同比增速全面下滑，其中制造业投资累计同比增长6.2%（前值7.5%）；基建投资累计同比增长7.3%（前值8.9%）；房地产开发投资完成额累计同比下降12%（前值下降11.2%）；7月经济数据中，外贸保持了超预期的韧性，但最新公布的8月进出口增速回落，美元计价的出口同比增长4.4%（前值7.2%），进口同比增长1.3%（前值4.1%）。综合看，经济增长压力逐步显现，内需数据的下行尤为明显。核心通胀企稳，生产者价格延续疲弱。7月CPI同比持平（前值0.1%），核心CPI同比增长0.8%（前值0.7%）；7月PPI同比下降3.6%（前值下降3.6%）。综合看，核心通胀有所企稳，但价格总体依然处于弱势，尤其是PPI同比已经持续34个为负，目前看“反内卷”系列政策对PPI增速的改善仍在路上。信用扩张延续，内生融资需求仍待恢复。7月新增社融11320亿元，社融存量增速升至9.0%（前值8.9%），信用扩张延续；剔除政府债券后的社融存量增速为6.0%（前值6.1%），同时7月信贷下降500亿元，综合看实体经济融资需求依然偏弱，信用扩张主要来自政府债券融资。7月金融数据中，广义货币（M2）同比增长8.8%（前值8.3%），狭义货币（M1）同比增长5.6%（前值4.6%），均延续回升态势，一定程度上显示了经济活跃程度有所上升。此外，7月新增存款5000亿元，其中增量聚集在非银存款（新增2.14万亿元）和财政存款（新增7700亿元），减量主要为企业存款（减少1.46万亿元）和居民存款（减少1.11万亿元），中国权益市场月度表现明显提振，一定程度上带动了居民存款搬家的趋向。8月制造业和非制造业景气度均有回升，官方PMI分别较7月回升0.1、0.2个百分点至49.4%和50.3%，除去短期极端天气的负面影响消退外，“反内卷”系列政策带来的价格指标回升（尤其是代表上游价格的原材料购进价格在8月大幅回升1.8个百分点）以及高技术制造业、装备制造业等行业的持续扩张，对于制造业边际转好产生正向影响。增量政策不会缺席，出台时间或需等待。综合看，当前经济基本面观感偏冷，下半年经济增长压力逐步显现，当前经济的主要矛盾仍在于内需的偏弱和价端的低迷。鉴于上半年经济指标表现较好，短期政策焦点仍在前期政策的落实，并稳步推进“扩内需”、“反内卷”系列政策，但政治局会议表态宏观增量政策的选择依然存在，考虑到去年四季度高基数效应，今年四季度经济增长压力或更为明显，增量政策出台时间大概率在三季度末四季度初。第 3 页美国：劳动力市场恶化成核心风险，美联储独立性再受挑战图3：美国非农新增就业人数持续下修图4：美国失业率再度回升资料来源：Wind，中国银行投资策略研究中心资料来源：Wind，中国银行投资策略研究中心美国非农就业数据全面走弱，市场完全定价美联储9月重启降息。8月伊始，美国经济基本面的平静被全面弱于预期的非农数据打破，随后发布的8月ADP新增就业人数表现不及预期（5.4万人，预