直接融资大时代：IPO、定增

直接融资大时代——IPO、定增2020年12月7日任浪（分析师）证书编号：S0790519100001邮箱：renlang@kysec.cn孙金钜（分析师）证书编号：S0790519100002邮箱：sunjinju@kysec.cn李泽（联系人）证书编号： S0790120070082邮箱：lize@kysec.cn黄沛帆（联系人）证书编号：S0790120070081邮箱：huangpeifan@kysec.cn丁旺（联系人）证书编号：S0790120040007邮箱：dingwang@kysec.cn目 录CONTENTS1政策大幅松绑，定增再回万亿时代23全面实行注册制，IPO大扩容展望2021：打新和定增投资的“大年”4风险提示nQqMoMwOyQ6M8Q6MsQoOpNmMjMpOnPeRoOxPbRoPzQwMnRqPvPpMnR1.1注册制新变化：上市效率大幅提升，IPO大扩容注册制新股发行上市用时大幅缩短。科创板公司从受理到上市平均用时228天，创业板（注册制）仅用时78天，均明显低于同期主板/中小板/创业板（核准制）的579/550/568天。IPO审核效率的提高带动融资规模扩容。2020年以来科创板/创业板（注册制）/主板/中小板/创业板（核准制）IPO数量分别为125/40/71/39/44家，对应融资规模2001/511/1085/264/233亿元，创业板注册制后融资规模扩大近4倍。0200400600800100012002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11科创板中小企业板主板创业板（核准制）创业板（注册制）图1：注册制下受理到上市时间显著缩短（天）数据来源：Wind、开源证券研究所图2：注册制下融资规模显著扩容（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所02004006008001,0001,2002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11科创板中小企业板主板创业板（核准制）创业板（注册制）1.1注册制新变化：估值体系走向多元化科技创新型企业估值：未盈利、初创型和创新型企业估值不适用传统的市盈率（PE）、市净率（PB）等估值方式；PS、DCF/FCFF、PEG、EV/EBITDA、市值/MAU、市值/研发投入、市值/GMV、STOP（分部估值法）等更多估值方式被采用。数据来源：Wind、开源证券研究所图3：注册制改革后的科创板和创业板首发定价的估值方式更多样化050100150200250创业板科创板中小企业板主板创业板注册制改革落地绝对相对DCF、DDMFCFF…PE、PB、PSPEGEV/EBITDA市值/MAU、市值/GMV、市值/研发投入STOP…1.1注册制引入了众多优质公司：注册制下尚未盈利的成长期公司、具有差异表决权安排的企业以及红筹企业等符合相关条件后均可上市，中芯国际、中微公司、寒武纪、君实生物、金山办公、泽璟制药等众多创新型优质企业实现上市。市场优胜劣汰环境进一步强化：科创板和创业板新股上市后股价走势分化更加明显，具备核心竞争力的优质公司估值进一步提升，而部分企业估值反倒出现下降，其中凯赛生物等8只科创板新股已破发。图4：科创板公司上市后估值水平分化图5：创业板（注册制）公司上市后估值水平分化数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所100806040200204060<0[0,20][20,40][40,60][60,80][80,100]>100科创板首发PE科创板当前PE30201001020[0,20][20,40][40,60][60,80][80,100]>100创业板（注册制）首发PE创业板（注册制）当前PE注册制新变化：“优胜劣汰”市场环境进一步强化1.2注册制红利：打新收益创历史新高621.76564.6165.370100200300400500600700A类账户B类账户C类账户核准制下单账户打满收益（万元）14801392117502004006008001000120014001600A类账户B类账户C类账户创业板（注册制）单账户打满收益（万元）76167360644258006000620064006600680070007200740076007800A类账户B类账户C类账户科创板单账户打满收益（万元）融资规模持续扩大、优先向网下配售以及可观的上市涨幅，注册制新股为网下机构投资者带来了可观的打新收益。截至2020年11月底，在打满的理想情况下，今年科创板已为A/B/C类投资者创造打新收益7616/7360/6442万元，创业板实施注册制以来已为A/B/C类投资者创造打新收益1480/1392/1175万元。另外，核准制新股为A/B/C类投资者创造打新收益为622/565/165万元。图6：2020年以来科创板网下打新收益可观图7：创业板注册制以来网下打新收益可观数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图8：2020年以来核准制网下打新收益数据来源：Wind、开源证券研究所1.2注册制红利：打新收益创历史新高年初至今，打新基金平均收益率已达40%，其中来自打新的平均收益率为11.3%。最优规模1-1.2亿的打新基金来看，今年的打新收益率已达16.2%，创历史新高。创业板注册制后，最优打新基金规模也相应提高至2.5-3.5亿元。机构投资者参与网下打新的热情持续升温。2020年11月，参与科创板新股网下询价平均账户数已达8287个，创业板为7141个。0100020003000400050006000700080009000创业板（注册制）科创板图11：参与网下询价账户数持续增加（户）数据来源：Wind、开源证券研究所图9：80%以上的打新基金打新收益率高于8%图10：打新收益是打新基金收益的重要来源数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所01020304050607080打新收益率区间对应的产品数16.2%0%10%20%30%40%50%底仓收益率打新收益率（含注册制与核准制新股）1.3改革展望：注册制全面铺开，提升上市公司质量科创板和创业板改革积累了诸多成功经验，预计2021年注册制将在主板和中小板全面施行，IPO将进一步扩容。科创板和创业板现行制度仍有完善空间，如新股询价机制，进一步提升IPO市场化定价能力和效率等。注册制主要创新1234⚫ 科创板制定了5条上市标准，创业板有3条；⚫ 允许具有差异表决权企业和红筹企业上市；⚫ 科创板必须属于战略新兴产业；⚫ 创业板设置12个行业负面清单；上市标准更多样化⚫ 网下询价对象仅限专业机构投资者；⚫ 大幅向网下尤其是A类投资者倾斜；⚫ 采用完全市场化的询价机制；定价机制更市场化发行配套制度更完善