2021年宏观经济展望：重塑与重估

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2020 年 12 月 06 日 宏观专题 重塑与重估—2021 年宏观经济展望 回看 2020 年，疫情和美国大选是全球宏观的主线：疫情对应的是经济大幅退、政策大幅进、各国防控疫情效果和经济修复进度的差异；美国大选对应的是不确定性、保护主义和单边主义。展望 2021 年，后疫情和拜登新政将接棒成为主线：“后疫情”对应的是低基数下经济大幅反弹、非常规政策的适时退出，疫情演化和疫苗进展是关键；拜登新政对应的是美国疫情防控、经济、外交等各类政策的“修正”与“回归”，但分裂的国会将制约拜登的施政效果。 2020 年中国疫情防控和经济增长均一枝独秀，2021 年中国的宏观环境将呈现以下变化： 一、政策面：稳中渐退，调结构、稳杠杆，制度红利可期，中美博弈仍是大看点。 >中美关系重塑：美国大选不确定性消除，拜登当选后，中美冲突短期有可能缓和、但中长期难以实质性缓和。中美关系实质走向，可紧盯人民币汇率（中美关系好，人民币升，反之则贬），也可跟踪 RCEP、CPTPP、TPP 等区域贸易协议的进展（RCEP 实质效果仍取决于中美关系）。 >制度红利可期：2021 年是“十四五”开局之年、建党一百周年、2022 年二十大布局之年，有望进一步释放制度红利，重点关注“双循环”、要素市场化改革、科技创新、产业链提升、国防军工、养老、城市群等；2021 年 3 月“两会”公布规划全文之前都可谓“十四五”时间。 >政策稳中有退：面临“疫情以来的松→现阶段的稳→2021 年的退”的局面，政策主线可能是调结构、稳杠杆、防风险，表现为货币中性、信用收紧、财政赤字下降、杠杆率稳中有降。 1）货币端，海外经济体无需担忧过快退出宽松；中国已回到正常状态，将继续强调稳健中性和精准滴灌，当前继续宽松和过快收紧的基础都不具备，既结构性紧（防止资金空转和违规流入房地产）又结构性松（稳就业，支持制造业、中小微企业、绿色、科技、新经济等领域）；在“把好货币总闸门；货币供应与反映潜在产出的名义 GDP 相匹配”等要求下，预计信贷、社融、M2 增速均将较 2020 年至少下滑 1-2 个百分点，其中 M2 降至 8-9%，预示信用趋于收紧。 2）财政端，2021 年将回归常态、更注重提质增效、赤字规模和专项债将下调。我们预计 2021年预算赤字率可能 3%左右（今年 3.6%以上），预算赤字 3.4 万亿（今年 3.76 万亿），新增专项债 3.1 万亿左右（今年 3.75 万亿；不确定性较大），特别国债大概率不发。据此 2021 年广义财政赤字 6.5 万亿左右（今年 8.5 万亿），广义财政赤字率可能回落至 5.8%左右（今年 8.3%）。 3）监管端，2021 年可能再成监管大年，关注稳杠杆、信用违约、金融科技、资管新规到期等。 二、基本面：全球经济共振复苏、欧洲恢复可能好于美国；中国经济增长动能发生切换，重点跟踪制造业投资、消费、出口、库存；疫情和疫苗是关键扰动。 >增长动能：从“三驾马车”看，投资端，房地产降、基建稳、制造业起；消费端延续回升态势，不过去除基数效应可能仍偏疲软；出口有望延续强韧性，关注中美关税可能取消、人民币升值、海外生产恢复后替代效应弱化等因素的影响；本轮补库力度可能较弱，拐点应在年底年初。 >增长节奏：从 2020 年类“对勾型”变为 2021 年的类“倒勾型”，我们预计：2020 年四季度有望达到甚至超过 6%，全年可实现 2%左右的正增长 GDP 增速；2021 全年 GDP 实际增速为 9.2%，四个季度当季增速分别为 19%、8.4%、6.6%、5.5% ；2021 年名义 GDP 增速有望高于 11%。 三、流动性：温和通胀；利率短期震荡寻顶、全年前高后低；人民币汇率有望回到 6.4 左右。 >通胀：2021 年将是温和通胀，难以发生显著通胀，其中：CPI 当月同比呈“N”型波动上升，全年累计同比 0.7%左右，PPI 当月同比呈“M”型，高点在二季度，全年累计同比 1.8%左右。 >利率：短期震荡寻顶，拐点可能今年年底或明年一季度，2021 年总体前高后低。 >汇率：美元下跌，人民币仍有升值空间，但速度趋缓，人民币兑美元汇率有望回到 6.4 左右。 四、资产配臵：关注三大线索；股票和商品好于债券，利率债配臵价值凸显，人民币强于美元。 >政策面线索：“十四五”规划制度红利+中美博弈下国产替代+资本市场改革的中长期支撑； >基本面线索：短期顺周期+消费和制造业背后的修复性机会（航空、旅游、餐饮、高端制造等）； >流动性线索：高估值板块可能受压制+“西水东流”和资本扩容的核心资产（行业龙头）； >大类资产：“经济升、通胀起、信用紧”的大环境，相对而言股票和商品应会好于债券；十年期国债收益率水平有望从当前的 3.3%震荡向上寻顶，配臵价值凸显，趋势性下行的拐点应是经济基本面转弱之际（年底或 2021 年 Q1 环比转弱；2021 年二三季度回到疫情前甚至更低）。汇率方面，美元应弱于人民币、欧元等非美元；黄金回调已接近尾声，可能小涨但难回前高。 五、当前市场对 2021 年宏观形势的判断总体趋同，我们提示几个可能的扰动因素： >应客观看待基数效应。中性条件下 2021 年下半年开始各国陆续回到疫情前的弱增长态势； >几个可能打破一致预期的事件：1）疫苗进展显著好于预期；2）油价超预期大涨的可能性其实不低，进而带动 PPI 上行超预期；3）国内政策收缩力度超预期的紧，尤其是货币政策和监管政策，关键变量是就业、房价、可能的资产泡沫； 4）拜登新政的扰动，一方面中美冲突可能不会有预期的缓和，另一方面拜登可能打压美国科技巨头，进而导致美国股市承压、风险外溢。 六、短期提示几个时间节点：1）12 月中旬，政治局会议和中央经济工作会议；2）2021 年 1月中旬，2020 年 GDP 数据（关注是否超预期）；3）2021 年 1 月 5 日，佐治亚州就参议院席位进行第二轮选举，若民主党胜出，将极大利好拜登；4）2021 年 1 月 20 日，美国总统就职。 PS:文末附表 1：2021 年重要事件时间表；附表 2：2021 年主要经济数据预测一览 风险提示：疫情演化超预期；政策走向超预期；外部环境变化超预期 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 何宁 执业证书编号：S0680520070002 邮箱：hening@gszq.com 研究助理 刘新宇 邮箱：liuxinyu@gszq.com 研究助理 杨涛 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《扩张提速，四季度 GDP 可能超预期—11 月 PMI的 5 大信号》2020-11-30 2、《史上最晚的央行三季度货币政策报告，有 8 大信号》2020-11-27 3、《会有过热风险么？——全面解读 10 月经济》2020-11-16 4、《如何理解“逆流而上”的 RCEP？》2020-11-15 5、《不会显著通胀是明年基准情形，关注三大变数——兼评 10 月物价》2020-11-10 6、