2020年11月宏观经济月报：入冬不寒

[Table_Yemei0] 宏观研究•月度报告 2020 年 12 月 1 日 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Title1] 入冬不寒 ——2020 年 11 月宏观经济月报 [Table_summary1] ■ 美疫情持续压制修复斜率，德法英全面封锁使经济活动再度下探。尽管复工以来美欧经济整体修复程度超预期，但疫情的反弹可能改变复苏进程。受疫情和财政刺激缺位影响，美国 10 月非农新增就业降为 63.8 万，尽管累计已修复超一半因疫情损失工作岗位，但增量再创新低。前瞻的看，美国就业市场修复速度短期内难以改善。美联储 11 月议息会议后政策立场维持不变，但暗示可能对购债计划进行调整。 ■ 当前经济仍处于疫后恢复的过程中，整体延续回升态势。10 月工业生产增速不减，服务业生产加速扩张，基建、房地产投资依旧发挥对经济的关键支撑作用，消费和制造业投资进一步上行，为总需求回升提供强劲动力。出口受圣诞订单和发达国家供需缺口提振，维持较高增速。进口增速在内需修复和中美贸易协议的双重支撑下温和修复。贸易顺差有望保持高位，净出口对我国经济增长形成拉动。在经济回暖趋势延续的背景下，规上工业企业利润增速在低基数的影响下大幅上升，上中下游行业普遍好转。CPI 增速在猪肉价格下行的压力下出现下滑，PPI 受石油相关行业产品价格价低迷影响，同比增速回升放缓。前瞻地看，短期内需求回暖，生产扩张，企业利润和居民收入改善，制造业和消费等内生增长动力走强的逻辑不变，四季度经济增长有望进一步上行，回升至潜在增长水平附近。 ■ 在“稳货币”“稳信用”的政策组合下，10 月信贷社融增长回归温和区间，M2增速亦有所回落。其中企业中长贷的强势表现有望延续，居民中长贷的韧性有待进一步观察。预计社融增速年内高点已现，后续将步入下行周期；而 M2 增速在年内有望重新上行，明年则将面临回落压力。货币政策正从应对疫情冲击的偏宽松状态向后疫情时代的稳健中性取向回归。“稳货币、稳信用”的政策基调预计将延续至明年初，结构上关注中小银行风险和中小企业信用问题。在“基数效应”影响下，明年一季度 GDP 同比增速将大幅“跳升”，但货币政策立场无需因此骤然变化。 ■ 财政收支持续向好。10 月，随着经济基本面的逐步恢复，财政收支矛盾继续缓解，随后两个月，随着经济恢复性增长基础的进一步巩固，增值税、企业所得税等主要税种收入增速将继续回升，财政收入累计降幅也会逐步收窄。而基于财政一般会在年底加大支出力度的特点，预计后两个月财政支出增速会继续回升，而疫情防控、脱贫攻坚、基层“三保”等重点领域支出也将继续得到保障。 [Table_Author1] 谭卓，宏观经济研究所所长 zhuotan@cmbchina.com 韩剑，宏观研究员 hanjian_work@cmbchina.com 杨薛融，宏观研究员 yangxuerong@cmbchina.com 王炳，宏观研究员 wbing@cmbchina.com 田地，宏观研究员 andrewtian@cmbchina.com 黄翰庭，宏观研究员 huanght@cmbchina.com 颜琰，宏观研究员 freyayan@cmbchina.com i / iv [Table_Yemei2] 宏观研究•月度报告 目 录 一、宏观概览：经济持续向好，政策回归中性 ........................................................ 1 二、海外宏观：阴霾再现 .......................................................................... 2 （一） 美国非农：修复持续放缓 .................................................................. 2 1.修复小幅放缓 .............................................................................. 2 2.修复结构：三大特征 ........................................................................ 2 3.近期劳动市场修复料进一步放缓 .............................................................. 3 （二） 美联储：大选扑朔迷离，联储按兵不动 ...................................................... 3 1.保持定力，静观其变 ........................................................................ 3 2.两处细节：经济和购债 ...................................................................... 4 3.前瞻：货币政策中期维持稳定 ................................................................ 5 三、实体经济：入冬不寒，延续回暖 ................................................................ 7 （一）PMI：持续扩张 ........................................................................... 7 1.制造业：产需两端动力强劲 .................................................................. 7 2.非制造业：继续保持高位 .................................................................... 8 3.前瞻：经济上行趋势不变 .................................................................... 8 （二）生产：保持高景气 ........................................................................ 9 （三）消费：持续回升 .......................................................................... 9 （四）投资：经济增长重要支撑 ................................................................. 10 1.房地产投资：展现韧性 ............................................