11月宏观政策月报：央行重提总闸门强调稳杠杆，明年地方债发行进度或滞后

请阅读最后一页的免责声明 1 2020 年 12 月 7 日 证券研究报告·宏观政策月报 利率债（谨慎乐观） 央行重提总闸门强调稳杠杆，明年地方债发行进度或滞后 ——11 月宏观政策月报 信用债（谨慎乐观） ◼ 央行重提“总闸门”，强调稳杠杆和宏观审慎管理：（1）三季度《货政执行报告》再提“管好货币总闸门”，突出稳杠杆，强调“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”。同时易行长和郭书记均发表署名文章，指出央行和财政之间需要隔离，并将防范金融风险的重要性提高。（2）从 11 月OMO 操作来看，央行额外投放 MLF 补充银行长端负债，呵护市场流动性。11月央行 7 天、14 天逆回购净投放 300 亿，整体资金利率小幅下行。央行在长短端相机抉择的操作很好地诠释了货币政策中性的内涵。（3）总体来看，货币政策已开始从稳增长转向稳杠杆，注重金融风险的预防。货币层面，年底大概率不紧不溢，保持跨年资金平稳，并注重长短期限的平衡。同时社融、信贷增速基本见顶，四季度信用拐点已经出现，明年信用大概率继续边际收紧，社融、信贷增速或将冲高回落。同时，在银行超储率处于低位的时期，加息的概率不高。 ◼ 积极财政政策强调提质增效，明年地方专项债发行节奏或放缓：(1)11 月 21日，李克强总理最近讲话提出“中国将保持宏观政策连续性稳定性，继续实施积极的财政政策。执行层面，前 10 个月全国财政收入降幅有所收窄，但仍处于负增长，财政压力仍旧较大。1-10 月全国一般公共预算收入同比降幅为-5.5%，其中税收收入累计同比下降 4.6%。11 月 4 日，财政部出具进一步做好地方政府债券发行工作的意见，要求完善发行机制。截至目前各地仍在上报 2021 年项目，明年提前批额度尚未分发。或将导致明年地方债发行节奏较为滞后。（2）随着国内经济渐进修复，现阶段继续提质增效现有政策是重中之重，下一阶段财政政策将在边际上有所收紧。具体来看：明年政府赤字率大概率将从 3.6%的水平调降至 3%以内的水平；明年发行特别国债的可能性极低；财政部发文要求完善地方债的发行机制，不断提升市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，维护债券市场平稳运行；扩大内需是下一阶段国家发展的战略基点，因此财政政策将更多倾向于支持市场主体。 ◼ 高层指出地产是最大“灰犀牛”，坚决抑制房地产泡沫：（1）11 月 30 日，郭树清主席在署名文章《完善现代金融监管体系》中强调：“我国房地产相关贷款占银行业贷款的 39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’。要坚决抑制房地产泡沫”。地产融资环境依旧偏紧。（2）除金融领域持续收紧外，住建部与各地住建局持续加码限售限购措施，并扩大保障性租赁房供给。12 债券数据（2020/11/1-2020/11/30） 中期票据发行规模（亿） 2970.60 企业债发行规模（亿） 650.00 公司债发行规模（亿） 7421.29 短期融资券发行规模（亿） 7570.28 中债-国债总净价指数涨跌幅(%) -0.22 中债-银行间债券总净价指数涨跌幅(%) -0.23 中债-企业债总净价指数涨跌幅(%) -0.69 中债-长期债券总净价指数涨跌幅(%) 0.00 中债-中短期总净价指数涨跌幅(%) -0.05 行业指数走势图 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 研究员 张志刚 执业证书编号：S0070519050001 电话：010-83991712 邮箱：zhangzg@grzq.com 李海宸 电话：010-83991719 邮箱：lihc-yjfz@grzq.com 相关报告 《“五中全会”闭幕，政策更加注重提质增效》20201117 《消费接力地产，出口再超预期，9 月经济复苏再上台阶》20201023 《8 月生产需求双双修复再提速，三四季度经济乘势再向上概率大增》20200918 《7 月经济复苏但低于预期，地产收紧或促下半年经济结构回归均衡》20200819 《地产基建托底 Q2 复苏超预期，经济下半年将正常化》20200723 《5 月国内经济继续修复，但复苏有初步放缓迹象》20200618 《 两 会 在 即 ， 逆 周 期 政 策 进 入 兑 现 期 》20200515 2.003.004.00中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债中短期票据到期收益率(AA):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 证券研究报告·宏观政策月报 请阅读最后一页的免责声明 2 月 3 日，韩正在住房城乡建设部召开座谈会强调 坚定不移落实房地产长效机制，有效扩大保障性租赁住房供给。多地纷纷加码限售限购、整治二手房炒作乱象。（3）高频数据显示，11 月 100 大中城市土地成交面积和 30 城商品房销售面积持续下滑，表明地产政策收紧带来的后果已有所显现。（4）尽管房地产韧性犹在，但随着消费与出口贡献逐步提高，政策对于地产拉动经济的期待或有所减弱。后续地产领域金融审慎管理将持续维持偏紧的态势。并建设完善房地产行业长效机制；同时各地在“房住不炒”的方针下，或继续从收紧购房资格，从购房需求端进行调控。 ◼ 十四五期间将加快补短板锻长板，推进重点基建项目建设：（1）11 月 17 日国家发展改革委举行 11 月份新闻发布会上，发改委明确指出“十四五”时期将实施川藏铁路等一批重大工程，对补齐基础设施短板。执行层面看，11月 18 日，财政部表示，除用于支持化解地方中小银行风险部分外，新增专项债券已基本发行完毕。新增专项债券资金使用情况良好，使用进度快，其中 86%投向重点领域和区域发展战略。（2）后续展望，新项目可能留至明年初开工，基建投资年内或以推进存量项目为主，同时考虑到基建投资对就业有较好带动作用，因此，预计四季度基建投资增速继续上行，但目前经济渐进修复趋势明显，消费出口稳步向好，因此基建托底的需求在降低，因此基建后期整体修复趋势确定，但最终程度或不及预期。 ◼ 海外政策：短期内美国疫情恶化，政策或将进一步宽松：（1）11 月以来美国的疫情仍在继续恶化。日度新增确诊超 20 万例、日度死亡人数超 2800例，住院人数超 10 万人当下医疗资源已经出现被挤兑的状况。后续疫苗积极进展有望给市场提供支撑。财政刺激方面，美国众议院议长佩洛西和参议院民主党领袖舒默共同提出了 9080 亿美元的跨党派方案，提高了年底前两党达成财政刺激协议的可能性。同时，美联储已延长四项紧急购债计划，而市场普遍预期 12 月份的美联储议息会议会出台进一步宽松政策。（2）欧洲地区 11 月的隔离措施下，疫情有所好转，但同时也对经济造成了二次冲击。根据欧洲央行最新的会议纪要显示，决策者们认为新冠疫情暴发可能会对需求和供给产生更持久的影响，从而降低潜在增长率。因此欧洲央行在 12 月开始加码货币宽松，目前在长期预算基础上增加 7500 亿欧元的“恢复基金”已经落地；而欧央行债券购买计划同样大概率将会延长。（3）综合来看，目前欧美疫情状况仍然堪忧，在疫情未得到一定程度控制前经济面临较大不确定性。下一阶段欧美新一轮宽松政策可期。 ◼ 风险提示：1.国内政策收紧超