美股十年牛市复盘及对A股的启示：对标十年美股，展望A股长牛

策略专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 美股十年牛市复盘及对 A 股的启示 对标十年美股，展望 A 股长牛 策略专题报告 分析师 张弛 S0800519110001 13918023419 zhangchi@research.xbmail.com.cn 联系人 李学伟 19921310457 lixuewei@research.xbmail.com.cn Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 2009-2019年美股十年牛市的主要驱动力是企业盈利。2009.1-2019.12期间，SPX500指数的EPS&股价相关系数为0.94，而PE&股价相关系数为0.63。年化涨幅方面，2009.1-2019.12期间SPX500指数年化涨幅为12.28%，其中EPS年化涨幅9.91%，PE年化涨幅2.16%，可见SPX涨幅主要由EPS（盈利）驱 动 。 对 于 纳 斯 达 克 指 数 增 长 动 力 的 拆 分 也 有 相 同 的 结 论 ：2009.1-2019.12期间指数年化涨幅17.12%，其中EPS年化涨幅11.62%，PE年化涨幅4.93%，指数涨幅主要由盈利（EPS）驱动。 企业EPS的增长主要得益于宏观经济面改善、中观产业结构调整与微观企业 盈 利 修 复 及 回 购 行 为 增 多 等 。 （ 1 ） 宏 观 经 济 改 善 ： 美 国 在2008.11-2014.7期间通过四轮量化宽松向市场投放约5.18万亿美元的流动性，在超宽松货币政策刺激下宏观经济迅速企稳；2）产业结构调整：后金融危机时代以信息技术、互联网等行业为代表的成长板块产值占比明显上升，传统板块占比相应下降，使得成长板块得以在本轮牛市中扛鼎市场；（3）回购行为增多：2009-2019期间SPX500指数成份股累计回购金额高达5.71万亿美元，大幅提升企业每股收益（EPS）。 企业估值（PE）的抬升主要得益于折现率的下行与企业永续增长率g的改善。（1）折现率下行：2009-2017期间美国开启了长达8年的“0利率”政策，宽松货币政策下股市风险溢价ERP显著回落，叠加以十年期为代表的无风险利率RF保持低位，导致估值有所抬升；（2）企业永续增长率g改善：经营稳健公司在SPX500指数及纳斯达克指数中市值占比呈趋势性上升并表现出显著超额收益，其对于指数整体走势影响更为明显，业绩与前景优良的公司会被市场赋予更大的永续增长率g，助推其估值提升与股价上行。 从宏观经济、政策利好、利率水平、企业永续增长g等角度分析，A股长牛契机已现。（1）宏观经济：消费、投资、出口三大经济驱动力修复状态良好，并有望实现进一步扩张；（2）政策因素：《关于进一步提高上市公司质量的意见》有望降低企业对于债务杠杆的过度依赖，助力ROE趋势稳定与中枢抬升；杠杆率降低与再融资节奏加快将为回购提供条件与动力，实现EPS的增厚。“十四五规划”、全市场注册制改革提上日程、示范区改革走向纵深等利好频出，都将成为支撑A股长牛的政策因素；（3）利率水平：货币政策由边际宽松到边际收紧，整体利率水平仍处于2012年以来的历史低位，货币政策空间充足；（4）企业永续增长g：A股中经营性现金流低波动公司股价收益跑赢大盘，且市值占比出现趋势上升，在政策助力下，A 股市场估值或将受益于更多企业纳入“g 溢价因子”而呈现中枢整体抬升的态势。 风险提示：经济修复及扩张、资本市场改革进度不及预期。 风险提示： 证券研究报告 2020 年 12 月 05 日 策略专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 12 月 05 日 索引 内容目录 一、牛市驱动力：盈利 or 估值？ ............................................................................................. 6 1.1 美股上涨以盈利驱动为主.............................................................................................. 7 1.2 盈利驱动为主的背后逻辑探析 .................................................................................... 10 二、牛市驱动之一：盈利（EPS） ........................................................................................ 16 2.1 宏观：经济回暖，技术进步 ........................................................................................ 17 2.2 中观：业绩修复，成长领跑 ........................................................................................ 24 ROE 驱动因素拆解——净利润率发挥主驱动作用 ...................................................... 28 ROE 驱动力的板块分化——成长板块获得更强驱动 ................................................... 33 成长板块业绩表现领跑市场——ROE 强驱动下的收益兑现 ........................................ 35 2.3 微观：回购激增，助力牛市 ........................................................................................ 36 三、牛市驱动之二：估值（PE） ........................................................................................... 42 3.1 折现率下行推升估值（ERP+RF 部分） ..................................................................... 42 3.2 永续增长率推升估值（g 部分） ................................................................................. 44 四、对 A 股的启示 .........................................................