通胀分析专题系列之_二：货币超发的祸害，从通胀转向金融不稳定

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 杨一凡 联系人 yangyifan@gjzq.com.cn 货币超发的祸害：从通胀转向金融不稳定 引言：疫情爆发后，全球金融市场走出过山车行情。全球央行释放流动性以刺激经济，虽有效应对了疫情带来的负面冲击，但不可避免地造成了资产负债表的大幅扩张。以美联储为首的主要国家政策利率处于下限，但提升通胀的能力明显受到了制约，资金更多流向资本市场，表明“货币刺激”的使用效果已不受传统路径的控制，未来货币回归常态的过程对资产价格造成的冲击也将超预期，更多风险管控问题将被拿上台面。本文通过对货币主义学派的通胀理论的进一步剖析，分析为何当前货币超发但并未引发全面通胀，以及这种现象对未来金融市场将产生怎样的影响。 一、本轮疫情导致全球主要央行资产负债表进一步扩张。本轮疫情爆发后，全球主要经济体复刻了大部分应对 08 年金融危机的方法，并创新了新的货币政策工具。从降息来看，全球主要央行基本都降至零利率附近。从资产购买计划来看，美联储开启无限量 QE；日本央行将交易型开放式指数基金提升至 12 万亿日元；欧洲央行推出累计高达 1.35 万亿欧元的紧急资产购买计划。从信贷政策来看，不仅更新和加大了贷款工具，另外以更加优惠的价格提供长期融资。目前，美国在扩表绝对规模上仍然是处于一个领先的位置，但是从相对增速来看，加拿大扩幅最大。 二、为何货币超发但并未引发全面通胀？——货币主义学派的视角。费雪方程式 M*V=P*Q 中的假设条件中存在着一定的缺陷，而这个缺陷恰恰能够解释为何当前货币超发但并未引发全面通胀。首先，费雪假设 V 在短期内是不变的，与现实并不符合，具体体现在 08 年之后货币供应量的上行并未带动GDP 和通胀上行。其次，费雪方程式中的 P 主要包括商品价格，但 M 是投入整个经济和金融系统的货币总量代表，意味着 P 不能仅仅限于 CPI 为代表的价格指数。所以，金融危机和本轮疫情之后，美股均出现了技术性牛市，但通胀均出现回落。第三，该方程假设经济处于充分就业的前提下，Q 在短期内不变，与实际情况不相符合。目前劳动力市场存在的结构性问题导致失业率和薪资增幅之间的传导失效。 三、通胀不是货币超发的唯一形式，还有金融市场的不稳定。从货币政策角度来看，货币超发带来的金融创新不仅增加了难以估计的风险，也会通过资产证券化导致货币当局对资产负债表的控制力削弱。从非银金融机构角度来看，实体经济的空心化和风险资产的虹吸效应，进一步推升资本价格上涨，而后续的被动上升势必会增加宏观经济的波动性。从银行角度来看，随着借款人预计其所持有的资产和抵押物的价格上升，银行也因为低利率从而降低对借贷人的违约风险估计。一旦违约量超过银行所能承受的范围能力，金融市场会整体出现较大动荡。 四、未来全面通胀难以看到，但局部通胀仍旧会有。整体来看，未来通胀主线由能源价格和服务型价格决定。首先，原油价格价格有望回升，能源价格修复性反弹行情有望延续。其次，食品价格受今年下半年高基数影响明年上涨动力不大。第三，房地产将是明年美国通胀最大的动力。第四，从其他服务型价格来看，虽然新冠疫苗进展积极，但菲利普斯曲线失效表明失业率的下滑对薪资提振有限。 五、需警惕全球资产的超预期波动。首先，若美联储加息缩表，将抬升美债收益率中枢，进而对美股的估值形成约束；且当前监管较松，可能引发的金融系统性风险概率回升。其次，如果美联储加息，通过资本市场和汇率渠道对 A 股造成非对称溢出效应。第三，未来商品资产的波动性将有所加剧。商品受到的干扰因素较多，且目前仍然看不到一个明确的路径，价格会因为市场预期的不平衡导致波动率有所加大。 风险提示： 1. 疫情二次爆发对全球经济影响的不确定性上行；2. 政府应对措施不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；3. 货币政策收紧超预期，风险资产波动加剧。 2020 年 11 月 27 日 证券研究报告 通胀分析专题系列之 二 总量研究中心 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言：................................................................................................................................................. 3 一、本轮疫情导致全球主要央行资产负债表进一步扩张 ................................................... 3 二、为何货币超发但并未引发全面通胀？——货币主义学派的视角 .............................. 6 三、通胀不是货币超发的唯一表现形式，还有金融市场的不稳定 ...............................10 四、未来全面通胀难以看到，但局部通胀仍旧会有 ..........................................................14 五、 需警惕全球风险资产的波动 .............................................................................................18 图表目录 图表 1：08 年金融危机主要各国央行主要操作 ..................................................................... 3 图表 2：疫情后主要国家通过降息来提振经济 ...................................................................... 4 图表 3：主要国家在两个时段内扩表增速 ............................................................................... 5 图表 4： 08 年到目前主要国家扩表增速占总体增速比重 .................................................. 5 图表 5： 疫情后主要国家扩表增速占总体增速比重 ............................................................ 5 图表 6：费雪方程式 ........................................................................................................