宏观事件点评：宏观杠杆率高点已过，即将自然回落

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  2020年三季度宏观杠杆率比无疫情情形累计提高17.1个百分点 宏观杠杆率比无疫情情形累计提高17.1个百分点。在未发生疫情的情况下，假定2020年名义GDP和债务保持平稳增长，到2020年三季度宏观杠杆率为254.7%；疫情发生后，截至2020年三季度，宏观杠杆率为271.9%，累计比无疫情情形提高了17.1个百分点。  GDP端是宏观杠杆率大幅上升主要原因 对前三季度宏观杠杆率上升因子进行分解，可以发现，今年一季度，宏观杠杆率较无疫情情形提高9.4个百分点，GDP端和债务端贡献分别为6.7个和2.6个百分点；今年二季度，宏观杠杆率较无疫情情形提高14.7个百分点，GDP端和债务端贡献分别为8.9个和5.6个百分点；今年三季度，宏观杠杆率较无疫情情形提高17.1个百分点，GDP端和债务端贡献分别为9.6个和7.2个百分点。  2021年全年GDP增速预计达10%左右 用环比预测同比的方法预测2021年GDP，悲观情形下，2021年Q1-Q4 GDP增速分别为20.5%、8.8%、7.0%、5.9%，全年增速为9.9%；基准情形下，2021年Q1-Q4 GDP增速分别为20.6%、9.1%、7.5%、6.4%，全年增速为10.2%；乐观情形下，2021年Q1-Q4 GDP增速分别为20.6%、9.3%、7.9%、6.9%，全年增速为10.5%。也就是说，2021年中国GDP增速预计达到10%左右。  在GDP加速复苏下，宏观杠杆率将经历一个自然回落的过程 从定义上看，宏观杠杆率等于债务余额与现价GDP的比值，分子和分母的变动都会引起宏观杠杆率的相应变动。考虑到未来债务余额增速将稳中有降、GDP增速将继续提高直到2021年一季度达到高点，这意味着2020年四季度和2021年一季度宏观杠杆率将经历一个自然回落的过程（图11）。这对货币政策的含义是，尽管货币政策可能会出现一次性收紧，但2021年没有持续收紧的必要。  风险提示：通胀超预期、疫情恶化超预期、信用违约超预期等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：顾洋恺 执业证号： S0100119110016 电话： 010-85127665 邮箱： guyangkai@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_docReport] [Table_Title] 宏观研究 宏观杠杆率高点已过，即将自然回落 宏观事件点评 2020 年 11 月 27 日 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、2020 年宏观杠杆率上升主要是 GDP 端贡献 社科院版宏观杠杆率与笔者计算误差不大。今年疫情以来，宏观杠杆率迅速上升。据社科院国家金融与发展实验室（NIFD）最新数据，2020Q3 宏观杠杆率为 270.1%，相比去年年底上升 24.7%。而笔者测算的 2020Q3 宏观杠杆率为 271.9%，和社科院版误差不超过2 个百分点。宏观杠杆率大幅上升引起央行重视，易纲行长在论文中指出：“给定目前的发展阶段，趋势上看中国的宏观杠杆率还有可能上升，宏观调控的任务就是使杠杆率尽量保持稳定，从而在稳增长与防风险之间实现平衡，并为经济保持长期持续增长留出空间。”因此明年的宏观杠杆率走势至关重要。 图 1：今年前三季度宏观杠杆率迅速上升 资料来源：Wind，民生证券研究院 分季度看，宏观杠杆率涨幅呈逐季放缓态势。今年三季度杠杆率攀升 3.7 个百分点，相比一季度（13.9 个百分点）和二季度（7.1 个百分点），增幅快速回落；三季度杠杆率增幅趋缓的主因仍在于经济的强劲复苏，季度名义 GDP 同比增长高达 5.5%。10 月单月 GDP同比增长 6.8%，经济报复性反弹正在出现，四季度 GDP 增速或恢复至潜在产出之上，将对四季度宏观杠杆率产生决定性的影响。 220230240250260270280%中国宏观杠杆率（NIFD发布）中国宏观杠杆率（作者计算）sPtPoMxPyQ6MdNbRmOoOoMrReRoPnMeRoMpQ7NpOpRNZtPtPMYsPsQ 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图 2：前三季度宏观杠杆率涨幅逐季下降 资料来源：Wind，民生证券研究院 宏观杠杆率比无疫情情形累计提高 17.1 个百分点。在未发生疫情的情况下，假定 2020年名义 GDP 和债务保持平稳增长，到 2020 年三季度宏观杠杆率为 254.7%；疫情发生后，截至 2020 年三季度，宏观杠杆率为 271.9%，累计比无疫情情形提高了 17.1 个百分点。 图 3：宏观杠杆率变动分解 资料来源：Wind，民生证券研究院 GDP 端是宏观杠杆率大幅上升主要原因。对前三季度宏观杠杆率上升因子进行分解，可以发现，今年一季度，宏观杠杆率较无疫情情形提高 9.4 个百分点，GDP 端和债务端贡献分别为 6.7 个和 2.6 个百分点；今年二季度，宏观杠杆率较无疫情情形提高 14.7 个百分点，GDP 端和债务端贡献分别为 8.9 个和 5.6 个百分点；今年三季度，宏观杠杆率较无疫情情形提高 17.1 个百分点，GDP 端和债务端贡献分别为 9.6 个和 7.2 个百分点。 13.9 7.1 3.7 -23813%中国宏观杠杆率（NIFD发布）:每季变动220240260280%中国宏观杠杆率（实际）中国宏观杠杆率（无疫情假设） 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 4：GDP 端是宏观杠杆率大幅上升主要原因 资料来源：Wind，民生证券研究院 债务端对宏观杠杆率上升贡献率逐季上升。对前三季度宏观杠杆率上升各因子的贡献率进行分解，可以发现：GDP 端贡献，2020Q1-Q3 分别为 71.2%、60.8%、56.2%；债务端贡献，2020Q1-Q3 分别为 28.0%、37.9%、42.3%；交互项贡献，2020Q1-Q3 分别为 0.7%、1.3%、1.6%。可以看出 GDP 端的贡献率逐季下降，债务端贡献率逐季上升，这主要是因为二季度以来经济快速恢复，GDP 增速逐渐恢复；相比之下，今年疫情以来信贷社融增速逐渐上升，社融存量增速从今