2021年宏观经济展望：周期的拐点

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 11 月 25 日 深度研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-61981316 fanl@ghzq.com.cn 周期的拐点 ——2021 年宏观经济展望 相关报告 《宏观专题报告：拜登经济学与中国》——2020-10-17 《供给冲击还是需求冲击主导？：欧洲二次疫情爆发对中国影响几何？》——2020-10-14 《宏观专题报告：美国对华实施国际清算制裁风险几何？》——2020-09-22 《站在 2025 看中国系列之二：新冷战、半脱钩与双循环》——2020-08-23 《2020 年下半年宏观经济展望：市场风格转换的宏观基础》——2020-07-09 投资要点：  虽然十四五规划才提出形成内循环为主的双循环，实际上中国经济当前的对外依存度并不高。中国的宏观出口依存度和进口依存度在过去十年间已经显著下降，在世界前五的经济体中对外依存的脆弱性处于中间水平。但是，投入产出表的数据仍然显示，中国在电子元器件、复合材料等高技术产品和大宗原材料等方面对外依存较高，存在短板。科研体制改革是解决中国技术方面卡脖子的关键。  2021 年海外经济将持续复苏，但是美国的核心通胀上行压力非常有限。在财政货币刺激、疫苗大规模使用等多方面因素的作用下，2021年美欧经济都会持续复苏，并引发了市场关于美国通胀显著上行的担忧。我们认为疫苗的推出固然会显著提振美国的需求，在更短期反而会首先改善美国的供给并回到疫情前水平。而受到就业、收入恢复需要时间的影响，美国的需求回到潜在经济增速附近目前最早的预测也是在 2022 年。这意味着 2021 年美国通胀特别是核心通胀的压力非常有限，对货币政策也不会产生实质影响。  2021 年二季度前后或是中国经济的真实拐点，对大类资产配置的影响需要密切关注。由于基数效应的影响，2021 年中国 GDP 增速将呈前高后低的态势；然而真正影响大类资产配置的因素在于剔除掉基数因素之后的本轮周期性复苏的拐点。我们预计未来一到两个季度中国经济仍将维持当前复苏的态势，而在 2021 年二季度前后，由于三道红线迫使地产公司去库存、海外供应恢复可能逐步冲击中国出口，以及地方政府偿还隐性债务高峰对基建投资的拖累，经济继续扩张的不确定性显著增强。投资者需要关注经济周期拐点来临对各类资产配置的潜在影响。 风险提示：出口地产超预期，政策收紧超预期，中美关系疫情超预期 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 从“两头在外”到以内循环为主的“双循环” .............................................................................................. 5 1.1、 中国经济整体的对外依存已经明显下降.................................................................................................. 5 1.2、 锻长板与补短板 ................................................................................................................................... 7 1.3、 科技体制改革箭在弦上 ......................................................................................................................... 9 2、 2021 年海外经济展望：回归常态，通胀无忧...............................................................................................11 2.1、 美国经济持续复苏...............................................................................................................................11 2.2、 2021 年美国会有高通胀吗？............................................................................................................... 12 2.3、 欧洲经济 ........................................................................................................................................... 18 3、 2021 年中国经济展望：周期的拐点 ........................................................................................................... 20 3.1、 基数效应主导 GDP、社融和 CPI 同比增速 .......................................................................................... 20 3.2、 经济的真实拐点在二季度前后 ............................................................................................................. 22 4、 2021 年周期拐点的因素：地产、出口和基建.............................................................................................. 24 4.1、 去库存与地产投资下行 ....................................................................................................................... 24 4.2、 海外供给恢复或冲击中国出口 ............................................................................................................. 26 4.3、 基建投资可能存在低于预期的风险 .......................