2021年大类资产配置策略：拐点之年，先股后债

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 拐点之年，先股后债 2021 年大类资产配置策略｜2020.11.16 中信证券研究部 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置 首席分析师S1010517070005 2021 年大类资产配置策略｜2020.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心观点 2021 年债务周期全年下行，通胀周期持续上行并于年中前后见顶回落。大类资产配置策略或分为两大阶段：第一阶段，自当前至明年二季度——股票和商品优于债券；第二阶段，明年二季度后——债券优于商品、股票。商品内部或呈现：原油、农产品＞有色金属＞黄金＞黑色系。 ▍ 周期轮动：2021 年经济周期将从复苏走向阶段性过热并向下行阶段过渡，资产配置的主线为先股后债。本轮债务周期的顶部预计出现在 2020 年四季度，标志着本轮信用扩张阶段结束，后续宏观流动性逐步收紧可能对股市估值带来负面影响；本轮通胀周期的扩张阶段预计持续至 2021 年年中附近，此后开始下行，上市公司盈利同比增速、利率、大宗商品和房地产价格同比涨幅的顶部预计也在附近出现。从资产配置策略来看，建议上半年优先配置股票、商品和新兴市场货币等风险资产，下半年向债券和美元等避险资产转移。 ▍ 政策线索：“十四五”开新章，关注五大主题的超额收益机会。我国既面临全球“百年未有之大变局”，也站在第二个一百年的起点上，以“内循环”促进“双循环”来破题。“十四五”规划将深刻影响未来五年的宏观经济和资产表现的结构性机会，在 2021 年宏观流动性边际转紧的情况下，政策驱动将是超额收益的重要来源。参考“十四五”规划建议稿中的线索，重点关注外部安全、内部安全、科技创新、绿色低碳发展和扩大内需等投资主题。 ▍ 外部形势：中外经济复苏不同步及其影响。中国经济率先修复，美欧跟进。2021年，海外因素对于国内大类资产影响链条或将反向启动。 1）美国大选将要尘埃落定，拜登基本确认当选，大选不确定性明显降低。预计拜登将于明年 1 月正式上任，初期主要工作集中于美国国内事务，中美关系出现新的波折的可能性低，未来几个月 A 股面临较为友好的外部环境。 2）商品方面，随着海外疫情逐步得到控制，全球经济缓慢复苏，黄金配置性价比或将下降，而原油和有色金属等海外需求占比更高的商品，在海外需求稳步修复之下，表现或将超过黑色系商品。 ▍ 2021 年大类资产配置策略。2021 年对应的周期阶段将是债务周期全年下行、通胀周期上行并于年中前后见顶回落，大类资产配置策略分为两大阶段： 1）第一阶段，自当前至明年二季度：股票和商品优于债券。当前 A 股估值回到 2010年以来中位数水平附近，未来估值继续提升空间或将有限，盈利修复成为主要逻辑。A 股内部将会分化，建议把握三条主线，一是可选消费与顺周期板块，二是金融风格等低估值板块的修复，三是“十四五”规划催化下的政策题材。 2）第二阶段，明年二季度后：债券优于商品、股票。国内经济修复至潜在增速水平后，边际改善预期完全兑现，金融周期向下的“紧信用”问题逐步凸显、通胀压力缓解，货币政策和监管政策或转向边际偏松，外围中美关系不确定性因素可能重新开始显现，内外环境总体更有利于债券资产。 3）商品内部或将呈现：原油、农产品＞有色金属＞黄金＞黑色系。受益于海外疫情逐步缓解和经济复苏，原油和有色金属表现或将更好，豆粕等农产品在需求提升、库存较低和涨幅落后等因素推动下，亦有较好机会，贵金属配置性价比下降，而螺纹钢和铁矿石在终端需求下行的背景下，中期偏弱。 ▍ 风险因素：海外疫情进展具有不确定性；地缘政治冲突可能超预期加剧；货币与金融监管政策可能超预期收紧；经济周期波动可能与预期不符。 nQrNpNxPvNbRbPaQtRpPsQoOlOqRmNfQrQpR6MnMtNwMpMsMMYpNsM 2021 年大类资产配置策略｜2020.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 2020 年回顾：资产表现与策略观点 .................................................................................. 1资产表现：疫情冲击不改中期趋势 .................................................................................... 1观点回顾：先债后股，渐入佳境 ....................................................................................... 2经济周期：金融周期向实体经济周期切换 ........................................................................ 4周期指南：经济从复苏走向阶段性过热并向下行阶段过渡 ............................................... 4资产轮动：股市寻顶，债市寻底 ....................................................................................... 5政策线索：“十四五”开新章 .............................................................................................. 8双循环：扩大内需与供给侧结构性改革齐头并进 .............................................................. 8政策题材：“十四五”催化下的五大主题 .............................................................................. 9外部形势：中外经济复苏的非同步及其影响 ................................................................... 11周期协奏：中国领先，美欧跟进 ..................................................................................... 11资产影响：海外因素影响链条或将反向启动 ................................................................... 132021 年大类资产展望：拐点之年，先股后债 ................................................................. 15估值与性价比：股债估值处于历史均值，性价比中性 ..............................