2021年转债市场展望：接受平凡，着力个券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/年度策略 2020年11月15日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 殷超 SAC No. S0570119010004 联系人 yinchao014790@htsc.com 张劭文 SAC No. S0570120070178 联系人 zhangshaowen@htsc.com 1《固定收益研究: 票息为盾，精选为矛》2019.11 2《固定收益研究: 全局着眼，个券着力》2019.11 3《固定收益研究: 滞胀表象，枕戈待旦》2019.11 接受平凡，着力个券 2021 年转债市场展望 2021 年度展望：接受平凡，着力个券 2020 年，适时埋伏转债终有收获，但结构性行情贯穿始终。展望明年，经济渐进修复已经取代流动性宽松成为股市核心逻辑，业绩驱动将重于估值驱动。当然，明年下半年天量解禁也是股市相对明确的压制因素。综合看，股指可能呈窄幅波动但结构性机会并不匮乏。转债方面，后市供给较大且股市预期回报降低，而转债估值仍处于偏高水平，相应操作难度仍会很高。策略上我们建议：1）转债仓位保持中性，大资金低配；2）操作重心是阶段性机会与行业/个券的挖掘；3）转债投研股票化的思路不改；4）适当寻找条款博弈机会；5）从债券操作策略来看，转债择券仍好于信用下沉。 股市展望：降低预期，继续寻找结构性机会 明年股市可能面临的大环境是：1）经济修复、再通胀仍是逻辑主线，业绩驱动重于估值驱动；2）宏观流动性驱动弱化，股市供求将成为主要矛盾；3）明年是双循环发展战略的开局之年，也是十四五规划实施的元年，是寻找优质赛道的主线；4）拜登时代取代特朗普时代，行业或个股“点杀”的情况减少；5）A 股本身估值已经偏高，但相比国际市场与其他资产性价比并不差，而板块估值分化则将继续明显。相应地，我们的判断是：第一、投资者需要大幅降低回报预期；第二、明年股市节奏可能是“龙头蛇尾”，当然结构性行情继续贯穿全年；第三、明年股市可能呈现窄幅波动。 转债供求：扩容不改，生态在变 转债新规正式落地后很可能会重构市场生态。一方面，一级发行程序趋于规范，另一方面交易过程也会更加透明，但转债扩容大方向没有改变，机构投资者仍是最核心参与者。而明年全面注册制或将推动转债发行审核进一步提速，科技与消费品种可能是后续供给占比最大群体。我们预计，明年转债供给规模应在 1900-2200 亿左右，银行转债仍是最大变数，考虑存量赎回后的净供给也不少。目前转债债投资者面临的纯债机会仍低，而优质转债筹码依旧稀缺，预计市场承接并消化上述供给问题不大，但增配空间、节奏取决于转债性价比。总体看明年供给边际增长强于需求。 转债估值：整体偏贵，着眼局部 当下转债估值处于高位，整体性价比显然不佳。简单来讲，过去两年股市的结构性牛市是导致当前转债市场的高估值主要原因，而供求、情绪对此有所放大。我们认为，明年转债估值大概率阶段性承压，整体预计持平或小幅下行。支撑因素是：1）纯债和理财机会成本依旧不高，转债作为主要“固收+”策略的需求支撑仍强；2）明年一季度股市春季躁动机会有所期待。但压制因素在于：1）转债自身估值已经达到高位，若春季躁动后股市机会不足则很难维持；2）转债扩容趋势不改，明年供给冲击可能比 19 年更明显；3）目前看明年牛市预期较弱，整体回报可能有限。 转债策略：着力点在相对确定的板块及个券机会 明年转债市场对应的特征是：1、择券重于择时；2、转债估值仍处于偏高水平，股市预期仍起决定性作用；3、转债市场生态环境明显变化，投资者结构多元化、一级发行规范化、二级交易透明化以及转债投研股票化等成为新的关键词。历史来看，上述环境下需要适当收缩战线、以寻找结构性机会为主。我们给予投资者的具体建议如下：第一、转债仓位继续保持中性，大资金低配；第二、明年转债投资的重心仍在阶段性机会与行业/个券挖掘上；第三、转债投研的股票化的思路不改；第四、条款博弈机会或有所增加；第五、从债券操作策略来看，转债择券仍好于信用下沉。 风险提示：疫情超预期变化；大盘 IPO 带来供给冲击；国际地缘政治冲突。 相关研究 固定收益研究/年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 2020 年市场回顾 ............................................................................................................... 4 股市展望 ........................................................................................................................... 8 资本市场地位提升，“适配”新发展格局 ................................................................... 8 经济延续修复格局，业绩驱动成为核心 ..................................................................... 8 宏观流动性弱化，供求是核心矛盾 .......................................................................... 10 沿着十四五寻找优质赛道 ........................................................................................ 12 估值高度分化下的板块选择难题 ............................................................................. 13 降低回报预期，结构性行情特征更明显 ................................................................... 15 转债展望 ......................................................................................................................... 18 转债供求：扩容不改，生态在变 ............................................................................. 18 新规改变转债一级生态 ..........................................................................