利率市场专题报告：长期利率趋势何在？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—深度报告 宏观经济 利率市场专题报告 2020 年 11 月 20 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 1.80 社零总额当月同比 4.30 出口当月同比 -20.70 M2 10.50 相关研究报告： 《2019 年三季度就业数据：就业压力虽增加，但企业薪酬仍加速上升》 ——2019-10-25 《2020 年宏观经济展望暨固收策略报告：新旧动能切换的曙光！》 ——2019-12-06 《宏观经济深度报告：海外投行怎么看？—美国大选对于资本市场的影响》 ——2020-11-01 《2019 年二季度就业数据：企业平均薪酬明显增加》 ——2019-07-19 《2019 年一季度就业数据：失业率走高，稳就业压力有所加大》 ——2019-05-10 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观深度 专题 长期利率趋势何在？  如何看待长期利率的趋势？ 我们在定义资产价格趋势时，主要是看价格的中枢变化情况。如果认为利率趋势上行或下行，一般是指利率中枢上行或下行。  各类影响长期利率趋势走向的理论 人口结构：人口结构对应了不同年龄段人口的资金供需属性，不同人口结构特征对应着社会资金供需力量的相对变化。简单来说，当 35-64 岁年龄段人口占比逐步上升时，社会整体资金供给高，长期利率趋势倾向于下行；而当 35-64 岁年龄段人口占比逐步下降时，社会整体资金需求高，长期利率趋势倾向于上行。 经济增长：从长期经济增长来看，生产要素驱动长期经济增长，其中技术要素的地位不断提升，这是大势所趋。而且，社会对各类要素的需求程度决定了这类要素的价格。如果技术要素可以取代资本要素，那么资本要素的需求会降低，长期利率将趋势下行。 人口老龄化：人口老龄化对长期利率的传导路径有两个角度：1．随着老龄人口比重增加，劳动力供给不足，将拉动经济增速，最终拉低利率水平。这一路径可归结为经济增速与利率趋势的关系，但是应提高的是劳动力要素回报率（工资）。2．随着老龄人口比重增加，会降低对投资和消费信贷的资金需求，而增加养老金的储蓄规模并增加资金供给，进而拉低利率水平。这一路径是对人口结构假设的条件修改，但是要取决于社会富裕程度和社会保障体系的完善性。 利率市场化：利率市场化对于长期利率影响的说法本质是脱胎于麦金农的“金融抑制”和“金融深化”理论。金融抑制是指：发展中国家实际利率太低，甚至为负。这可能是由于政府执行了错误的政策，人为的压低利率；也有可能是由于通货膨胀，或者两者兼而有之。金融深化是指：放松政府部门对于金融体系的管制，尤其是对利率的管制，使实际利率提高，充分反映资金供求状况。  如何看待中国的长期利率趋势 我们倾向于选择名义经济增长影响长期利率趋势的理论，在这一理论中，我们更加倾向于技术要素会取代资本要素，但我国追求的技术产业可能是一种“高技术+高资本”的产业模式，这种情况下资本的需求依然保持旺盛，这对于利率趋势并不意味着长期下行。 我们认为中国长期利率的中枢可能无法出现趋势性下行态势。 以 2015 年为分界线，供给侧政策取代了传统的需求侧刺激政策。2015年前，10 年前国债利率的均值中枢在 3.60%，之后的利率平均为3.20%。3.20%可能是未来很长时期内，中国 10 年期国债利率的中枢。 而利率中枢建立的主要意义有两点：（1）对于配置型资金来说，如果利率超过中枢，则可以越跌越买（越上行越买），在利率上行的过程中，债券的安全性、价值性会不断增强；（2）对于交易型资金来说，虽然利率超过中枢不能指明可以马上买入，但也能够说明需要对债市加大关注了，整体上依然需要审时度势。 (0.5)0.00.51.01.52.02.5N/18M/19J/19N/19M/20J/20CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 如何看待长期利率的趋势？ ......................................................................................... 4 如何定义长期利率的趋势？ ................................................................................. 4 各类影响长期利率趋势走向的理论 ............................................................................... 5 人口结构对于长期利率趋势的影响 ...................................................................... 5 经济增速对长期利率趋势的影响 .......................................................................... 7 人口老龄化对长期利率趋势的影响 .....................................................................11 利率市场化进程对长期利率趋势的影响 ............................................................. 12 如何看待中国的长期利率趋势 .................................................................................... 14 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 16 分析师承诺 ................................................................................................................ 16 风险提示 .............................................................................