全球曲折复苏下：由“表”及“里”筛选可能的赢家

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈龙 执业证书编号：S0740519040002 Email：chenlong@r.qlzq.com.cn 分析师：卫辛 执业证书编号：S0740520080006 Email：weixin@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 《检验一季度盈利改善的含金量》 《观察盈利改善的几个窗口》 《盈利小幅改善下的隐忧》 《冲击已定，未来盈利与现金流何去何从？》 《预期与现实：百年疫情下全球上市公司的赛跑》 [Table_Summary] 专题策略 1：疫情恢复期，A 股上市公司业绩究竟如何？ 无论我们采用何种口径还是计算方法，三季报 A 股收入、盈利双双回暖，即使去掉上市公司季节性盈利波动带来的影响，A 股三季报的改善也是较明显的。受此支撑 A 股 ROE（TTM）小幅抬升。然而当我们进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益依旧低于历史均值，经营性活动净收益的增速也显示三季报经济尚未完全恢复至去年年末的水平。 从背后因素看，我们发现销售净利率的回升成为支撑 A 股盈利改善的重要因素。进一步拆分后，数据显示这种改善主要集中在期间费用（财务费用率、管理费用、销售费用率）、税收（税金及附加）两个方面。相反，资产周转率、资产负债率的影响偏负面，进一步拆分后，拖累因素又主要集中在短期有息负债率下滑。 事实上，比起三季度业绩改善的幅度和原因，我们更关心的是企业盈利在四季度、甚至是明年将面临哪些潜在的机会与风险？在回答这一问题前，我们先对全球目前的复苏现状做一个梳理。 2：由“表”及“里”看全球经济复苏的动能 整体来看，三季度全球经济步入缓慢复苏阶段。就修复程度而言，国家层面，中国>美国>欧洲；结构层面，全球消费好于生产投资的趋势较为明显。那么往前看，这种复苏的基础坚实吗？未来又可以持续多久？ “由表”：看短期经济复苏的动能：我们将短期观察经济动能的因素拆分为库存周期的波动以及终端需求的变化两个方面。  通过梳理后，我们发现三季度全球主要国家和地区仍以被动去库存为主线，经过连续 2 个季度的库存去化，一些行业的库存已经处理历史低位；与此同时，一些国家已经开始显露出主动补库存的迹象。我们知道库存周期对经济拉动的最大时往往是去库存的晚期以及补库存的早期，这也就意味着库存波动可能成为四季度支撑企业盈利修复的关键。  从短期影响经济终端需求的动能因素看，与中报时全球投资周期普遍下行不同的是，三季度经济修复下中美投资需求已经有所改善，更为值得关注的是随着就业的复苏，全球消费需求，尤其是社交属性明显的可选消费需求普遍回暖，成为支撑经济的重要因素。 “及里”：看中长期经济复苏的阻力与合力：从全球范围来看，虽然最新的数据显示代理经济恢复程度表征的投资周期、库存周期已经有所改善，但是往前看，刺激政策是否能够带来需求的持续恢复，还是取决于经济主体资产负债表的健康状况以及修复速度。疫情爆发前欧洲地区本身就面临着债务高企、分化严重的问题，美国则是除居民部门外，其余部门的杠杆率都已经超过金融危机时期的高点。疫情爆发后，短期全球主要国家和地区的杠杆率进一步抬升，往前看这也就意味着经济修复的[Table_Industry] 证券研究报告/定期报告 2020 年 11 月 3 日 全球曲折复苏下：由“表”及“里”筛选可能的赢家 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题报告 空间和持续性都面临都较大的考验。 因此，总体来说明年海外需求复苏的大方向是并没有发生明显的变化，可能只是增长的动量可能比较温和，过程比较曲折。 3：谁又成为潜在的赢家？ 综合三季度全球投资周期、库存周期、盈利周期的最新变化，我们发现中游制造行业中的工程机械、电力设备、普通制造业；科技行业中的光器件、被动元件表现亮眼。此外，中美两国在服装、家具等领域库存水平偏低，较低的库存压力叠加居民部门相对健康的资产负债表，需求回暖下也有望带来局部的回补。 风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好。 mNsRsMxOmNqQpQpMtMrNqRaQdNaQoMmMsQnNlOpOnMfQoOtPaQsQnNxNnQtRwMnNsQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题报告 内容目录 内容目录 .............................................................................................................. - 3 - 图表目录 .............................................................................................................. - 4 - 全球曲折复苏下：由“表”及“里”筛选可能的赢家 ................................................ - 7 - 一、抽丝剥茧看 A 股业绩恢复如何？ ................................................................. - 7 - 1.1 A 股上市公司的业绩恢复究竟如何？ ..................................................... - 7 - 1.2 哪些因素支撑 A 股业绩的改善？ .......................................................... - 9 - 1.21 销售净利率 ......................................................................................... - 9 - 1.22 资产周转率 ........................................................................................ - 10 - 1.22 资产负债率 ....................................................................................... - 10 - 二、全球艰难而漫长的复苏 .............................................................................. - 11 - 2.1 曲折的经济复苏之路 ........................................................................... - 11 - 2.2 “由表”：看短期经济复苏的动能 .....