免税行业深度系列二：万亿消费回流催生免税千亿空间

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 免税行业深度系列二：万亿消费回流催生免税千亿空间 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 社会服务行业 2020.11.3/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 芦冠宇 执业证书编号： S1220520100001 E-mail： luguanyu@foundersc.com [Table_Author] 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 40 总股本(亿股) 339.10 销售收入(亿元) 1126.87 利润总额(亿元) 2.01 行业平均 PE -35.57 平均股价(元) 27.58 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 报告导读：我国免税行业潜在可回流规模几何，未来国人海外奢侈品消费中有多少比例可合理回流？2025 年中国免税市场空间多大，香化、精品及烟酒分别占潜在回流规模多少比重？免税在国内奢侈品市场、香化、烟酒及精品市场的渠道占比提升空间有多大？本报告将针对上述问题展开讨论，在新政与新国际形势的新常态背景下深入审视国内免税市场前景。 消费升级+消费回流促使国内高端消费规模持续扩大，免税渠道效率提高推动占比提升。中国免税业历史任务是引导消费回流，“高端可选消费”的规模增长与国内免税渠道效率提升带来的“回流”比例提升共同促进国内免税蛋糕做大。消费升级趋势下居民海内外高端可选消费需求将进一步增长。效率提升推动各品类免税渠道占比提升。在离岛免税利好释放、海外疫情反复、中美博弈长期存在等因素下，国内消费环境更优。在此基础上，免税凭借着产品价廉、买断制+周转快、品牌调性好等比较优势成为回流消费的重要承接渠道，免税渠道占比提升带动免税市场规模加速扩大。 自上而下：外汇储备下降 VS 可回流规模上升，消费回流战略意义持续增强。①存量角度，国人海外消费规模远超免税规模，回流潜力巨大。2018 年中国大陆游客境外消费 7558 亿元，海外奢侈品消费 4885 亿元，同年国内免税市场规模仅 395 亿元，占海外奢侈品消费比重不到 1/10，潜在回流空间巨大。②未来海外消费规模将持续扩大，预计 2025 年潜在回流规模达 8691亿元，而外储净资产逐年减少（海外消费占外储净资产比重自2012 年 1.87%升至 2018 年的 6.49%）。以中美关系为代表的国际环境形成新常态或将长期持续，引导消费回流紧迫性增强，未来免税政策释放仍有超预期可能。 自下而上：仅考虑香化、精品与烟酒品类，2025 年国内免税市场规模为 2400-3700 亿元。在消费升级与消费回流驱动下，中国内地高端可选消费市场规模增长迅猛，免税渠道因其高效性占比将进一步提升。保守预计 2025 年国人潜在消费回流规模达8619 亿元，国内免税市场规模约 2400-3700 亿元，且增长远未达到天花板。其中，香化免税空间 1300-1800 亿元，精品免税空间 500-900 亿元，烟酒免税空间 650-900 亿元。预计 2025 年香化、精品、烟酒国内消费免税渠道占比分别为 30%、13%、2.07%，免税整体占潜在可回流规模比重为 28%-41%，占比仍然有较大上行空间。若免税规模占可回流消费比重提升 5pct，则 2025 年免税市场规模有望达 3000-4000 亿元，新增约 500 亿规模，想象空间巨大。 研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 社会服务-行业深度报告 投资建议：消费升级、消费回流及免税渠道占比提升推动我国免税业迅猛发展，国人海外奢侈品消费规模日益扩大及中美博弈的长期存在加剧消费回流紧迫性，政策有超预期释放可能。未来我国免税业一片蓝海，且天花板尚未触达，预计 2025 年潜在可回流规模约 8691 亿元，接近万亿规模，免税市场规模约3000 亿元，占可回流规模比重约 28%-41%，仍然有较大增长空间。行业受益标的中国中免、格力地产、王府井。 风险提示 宏观经济波动影响消费活力，市内店政策释放不及预期，国内疫情存在反复风险。 qRtQpRyRqRqQqPpMrOqMpO8OcMaQpNmMnPmMlOmNoPlOnNtPbRnPoOuOsPnPwMnMsQ 研究源于数据 3 研究创造价值 [Table_Page] 休闲服务-行业深度报告 目录 1 核心逻辑与结论 ........................................................................................................................... 5 2 消费升级+消费回流，中国内地高端可选消费市场增长迅猛 ................................................ 6 2.1 奢侈品口径：2025 年国人境内奢侈品市场 8000-9000 亿元 ............................................................... 7 2.2 高端香化口径：2025 年中国高端香化市场超 5000 亿 ........................................................................ 9 2.3 随着渠道效率的提升，免税渠道占比有望持续提升 ............................................................................ 9 3 总量角度：可回流蛋糕巨大且持续增加，消费回流紧迫性加强 ......................................... 12 3.1 我国海外消费远超国内免税规模，回流潜力巨大 .............................................................................. 12 3.2 海外可回流规模持续扩大，消费回流战略意义逐步增强 .................................................................. 12 4 自下而上角度：2025 年中国免税市场 3000 亿 ...................................................................... 13 4.1 香化免税空间：1300-1800 亿元 .................................................................