交通运输行业物流专题系列报告11：通达竞争格局，至暗时刻，破釜沉舟，曙光将现

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 通达竞争格局：至暗时刻，破釜沉舟，曙光将现 交通运输行业物流专题系列报告 11｜2020.11.4 中信证券研究部 核心观点 扈世民 首席交运分析师 S1010519040004 汤学章 交运分析师 S1010520090006 我们认为目前快递行业正处于关键的整合阶段，预计明年行业价格战仍将保持今年的强度，中通业绩将小幅下降，韵达、圆通或微利，申通、百世亏损加大。业绩滑坡导致通达龙头市值下跌，但是内在价值在提升，龙头目前估值具备一定性价比。我们认为后年价格战将逐步趋缓，明年 Q3 将是较好的配置窗口。 ▍回顾 2020：超预期的需求、超预期的价格战以及超预期的行业整合进程。2020 年快递行业表现为 3 个超预期：1）超预期的需求，今年 5~9 月快递行业件量增速持续创 3 年多新高；2）超预期的价格战，新玩家入局、疫情影响、龙头提升份额意愿强烈等因素叠加下，5~9 月行业价格跌幅已经创 6 年多之最，这也使得通达公司盈利增速从 19Q1 的 25%快速降至 20Q3 的-35%；3）超预期的行业整合进程，2019 年前三季度通达公司件量增速平均比行业高 15pcts+，但到今年 Q3，部分公司件量增速落后行业 10pcts+，仅 3 个季度，通达系部分公司件量增长分化就已非常明显。 ▍资本加持：电商平台加速物流资源布局，平台中性快递公司或受市场青睐。2020 年快递行业另外一大变化就是商流平台资本加持：1）阿里 1.5 亿美元购买百世可转债， 66 亿/33 亿元受让圆通/申通约 12%/10%的股份；2）极兔移战国内市场，目前订单主要来自拼多多；3）众邮起网，目前主要承接京喜平台订单。2020 年快递业见证了电商巨头对物流资源的“饥渴”、重金投入和加速布局。未来快递之争或演变成电商平台之争，平台战略中性的快递公司发展空间大、风险小，有望获市场青睐。 ▍格局判断：整合关键阶段，格局基本确定，预判行业盈利下行期再持续 1 年。考虑到龙头中通 2022 年 25%件量份额目标完成的迫切性、二次上市弹药充足，同时行业加速竞争下落后者已显疲态，我们判断龙头公司将乘胜追击，叠加极兔等新玩家提升件量的强烈诉求，明年价格战大概率将维持今年的强度。预计明年中通盈利小幅下跌，韵达、圆通微利，申通、百世亏损加大。此外我们判断后年价格战将逐步缓和，理由如下：1）落后者由于陷入盈亏平衡而产能投入不足，龙头通过碾压的自有产能无需通过价格战就能获得份额提升；2）后年派费料降无可降；3）落后者扭亏保上市资格的意愿强烈；4）产品分层下，中高端产品逐步推出，推动行业价格回暖。 ▍估值之辩：淡化动态 PE，审视内在价值，部分快递公司市值跌至重置成本。激烈的价格战预计将在今明两年明显冲击通达系公司的业绩，动态 PE 指标暂时失效。基于行业未来走向寡头、盈利终将回归的判断，我们建议目前通达公司估值用 2019 年的归母净利去计算 PE。虽然行业加速整合下，通达公司业绩下滑明显，但是市场忽略了通达龙头内在价值的提升（自动化水平、运营效率、服务时效、基础设施能力等均在提升），市值反而下跌较多。目前中通、韵达、圆通市值对应 2019 年净利的PE 估值在 30/21/22 倍，具备较强的安全边际，同时我们以极兔为例测算了韵达的网络重置成本约 500 亿元，进一步显示了通达龙头估值目前较高的性价比。 ▍风险因素：宏观经济增速下行，电商网购放缓；油价上涨超预期，人力成本持续上涨；价格竞争持续时间超预期；资本介入，行业整合推进慢于预期。 ▍投资建议：基于上述我们关于明年行业继续高强度价格战、后年格局清晰以及价格战逐步缓和的判断，我们认为明年 Q3 将是通达龙头配置窗口的开启。坚定推荐综合实力强大、资产负债表极度稳健、量质持续领跑通达、享受品牌溢价、网络管控能力强大、保持平台中性的中通快递，同时建议积极关注件量增速及产能投建紧咬行业第一、管理稳健、极大概率晋升寡头、同样保持平台中性的韵达股份，以及关注持续推进信息化建设、跨境物流行业发展向好的圆通速递。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE （x） 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中通快递 196.38 7.23 5.68 4.87 27 35 40 买入 韵达股份 19.70 1.19 0.56 17 35 105 17 买入 圆通速递 13.52 0.59 0.51 23 26 84 23 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 11 月 2 日收盘价 交通运输行业物流专题系列报告 11｜2020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 回顾 2020：超预期的需求、超预期的价格战以及超预期的行业整合进程 ........................ 1 超预期好的快递需求，超预期惨烈的行业价格战 .............................................................. 1 市场目前只关注到行业盈利超预期的差，却忽略了行业整合超预期的快 .......................... 3 资本加持：电商平台加速物流资源布局，平台中性快递公司或受市场青睐 ...................... 5 格局判断：整合关键阶段，格局基本确定，预判行业盈利下行期料再持续 1 年 .............. 8 行业关键整合阶段，龙头或将乘胜追击，激烈价格战预计仍将持续 1 年 ......................... 8 基于产能&资本开支角度看行业格局后续变动 ................................................................. 10 后年价格战或将逐步缓和，远期看价格大概率将回升至合理水平 ................................... 12 估值之辩：淡化动态 PE，审视内在价值，部分快递公司市值跌至重置成本 ................. 14 剧烈整合冲击行业盈利，动态 PE 指标失效，重视内在价值，龙头估值并不贵 ............. 14 简单测算韵达重置成本约 500 亿元 ................................................................................. 17 风险因素 ......................................................................................................................... 18 投资建议：短期行业盈利承压但格局逐步向好，最好的投资窗口期即将到来 ................ 18 tOmQpNzRzR6MdN6MmOoOmOqQfQnMqReRmMnRbRqRtOvPmRsQuOpNm